策略专题研究：两个太阳，被重塑的全球化

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 两个太阳：被重塑的全球化 2025 年 03 月 27 日 ➢ 全球化正在如何被重塑？通常意义的全球化指的是，从生产到最终使用的全过程只涉及到国内的占比下降，而需要涉及到跨国的占比上升。过去的全球化主要以出口最终产品的形式，但随着中美贸易摩擦+公共卫生事件的影响，这种旧全球化被打破。2021 年之后，伴随西方世界的“重建产能”与中国的出海破圈，看似指标意义上的全球化呈现了截然不同的特征：（1）全球贸易不再以直接出口最终产品的形式，而是以出口中间品的形式经过多次跨国或跨部门的复杂生产才最终流向使用者。在这一过程中，各国基于内生条件也选择了差异化路径：对于中国而言，中国的外需对经济增长仍很重要，中国正通过更复杂的全球价值链的形式参与到新全球化之中；对于美国而言，2018 年以来，美国生产活动明显回流，国内生产活动为美国经济带来了更多增长；东南亚则正摆脱低附加值的全球加工厂模式，不断向服务本土内需转型；欧洲经济则在多重因素下更受全球贸易的影响。（2）全球化的范围不再是一个整体，而是以中美各自为中心，全球形成了两个贸易核心圈。具体来说，两个贸易圈的交集主要在：日韩、墨西哥和印度。而欧洲和加拿大与美国更紧密，东南亚、俄罗斯和澳大利亚则与中国更紧密。在新的贸易圈下，中国也形成了自己的优势部门：基础金属和金属制品、机械设备、皮革制品和鞋类、纺织和纺织制品、非金属矿物、零售贸易、运输设备。 ➢ 中国外需：破局增量，再造存量。在全球化的重塑下，中国的外需也迎来了新变化：（1）中国已从传统的美国、日韩等贸易伙伴逐渐转向新的贸易伙伴，墨西哥、印度以及东南亚等国家不再是简单的充当中国转口贸易国的身份，而是中国通过投资等方式带动了这些国家的本土需求。根据我们测算，2025 年墨西哥+印度+东南亚或能拉动我国总增加值增长 0.5%。（2）美国为满足自身需求对外依赖度整体较高，美国在实施关税政策时或存在诸多顾虑。具体而言，美国在非金属矿物、皮革制品和鞋类、纺织和纺织制品、基础金属和金属制品、木材及软木制品、电气和光学设备、机械设备等众多部门对中国依赖度均较高，若贸然实施关税政策或使得美国本土需求得不到满足从而通胀进一步抬升+部分依赖进口中间产品的产业链断裂；与此同时，相比于其他国，中国可以在关键部门对美国实施反制措施。（3）欧美贸易摩擦若进一步加剧，欧洲或被推向中国。从增加值来看，中国在欧洲取代美国的份额大约相当于中美贸易的 19%；而参考特朗普第一任期的关税影响，2018 年中美贸易受损 16.8%，因此欧洲可以很大程度上弥补中国在美国失去的份额。 ➢ 贸易链重构的结构影响：产业链延长+运输距离变远。全球贸易格局的变化同样会影响产业链的发展，产业链的延长意味着更多的生产环节和更高的附加值能力。2015 年以前，全球化+互联网推动了全球各产业链均呈现延长趋势；但随着贸易保护+公共卫生事件等影响，这一过程中断；2021 年以来全球化开始重构，各类产业链开始以新的方式延长，值得注意的是，中国的制造业的产业链长度未见修复，而非中国地区的制造业产业链开始延长。与此同时，制造格局和贸易格局的变化对船运有着更直接的影响。经我们测算，在新的贸易关系下将会带来全球船运距离的逐步增加；相比之下，船运的整体供给依旧存在明显不足，船运的长期价值值得关注。 ➢ 两个太阳，三种机遇。当下，全球化正在以一种全新的形式经历重塑。中国在内需企稳回升的同时，外需仍很重要。中国的外需需要关注以下三点：（1）墨西哥、印度和东南亚等国为中国带来新的增长；（2）美国实施关税政策可能并不会一帆风顺；（3）新一轮贸易格局下，中欧贸易关系有修复的空间和基础。与此同时，船运距离有望再次抬升。如果对应到股票行业分类，受正面影响的行业分布在：金属（有色、钢铁）、船运、设备类（机械设备、电气设备、通信设备）、消费（纺服、商贸零售、旅游）等领域。 ➢ 风险提示：1）国内经济不及预期；2）海外经济大幅下行；3）测算误差。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 王况炜 执业证书： S0100522040002 邮箱： wangkuangwei@mszq.com 研究助理 季宏坤 执业证书： S0100124070013 邮箱： jihongkun@mszq.com 相关研究 1.资金跟踪系列之一百六十一：个人活跃度有所回落，ETF 与北上均不同程度撤离-2025/03/24 2.A 股策略周报 20250323：转换仍在继续-2025/03/23 3.市场温度计系列之二十四：机构情绪明显下行驱动市场回调-2025/03/22 4.策略专题研究：从投资到民生，从过剩到新生-2025/03/18 5.资金跟踪系列之一百六十：个人投资者内部分化，ETF 与北上呈现脉冲式回流-2025/03/17 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 全球化正在如何被重塑？ ......................................................................................................................................... 3 1.1 特征一：由最终产品贸易向复杂加工贸易转变 ........................................................................................................................... 3 1.2 特征二：范围由一个整体变为两个核心 ........................................................................................................................................ 6 2 中国外需：破局增量，再造存量 ............................................................................................................................ 10 2.1 中国寻找新外需：墨西哥、印度和东南亚 .................................................................................................................................. 10 2.2 美国对外高依赖下的贸易博弈 .......................................................