布鲁可(00325.HK)本土积木人龙头，多IP矩阵%2b下沉市场拓展驱动未来增长

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司：依托积木人品类红利崛起，本土角色类拼搭玩具龙头。2022年转型专注做人形积木，随奥特曼积木人热度持续提升，23 年来收 入 爆 发 式 增 长 ， 23/24 年 收 入 8.77/22.4 亿 元 、 同 比+169%/+156%。规模效应显现毛利率优化，内容营销策略致销售费用率下降明显，24 年毛利率/销售费用率分别为 52.6%/12.6%，经调净利润 5.85 亿元、经调净利率 26.1%。据沙利文，以 23 年 GMV计算，布鲁可在中国角色类拼搭玩具市占率为 30.3%、位列第一。公司 25 年 1 月 10 日上市，募集资金净额 17.9 亿港元，用于丰富IP 矩阵、建造工厂、增强产品设计及开发能力等。 竞争优势：差异化定位，出色的产品开发与运营。公司产品正版授权，卡位低尺寸、低价位积木人赛道，盲盒占比高、可玩性强、IP神韵还原度高、拼搭体验感好，主打高性价比，叠加广泛的终端网点覆盖，快速起量。1）高性价比：定价区间布局完整（9.9-399 元），50 元以下价格带产品优势显著；2）中国玩具强供应链赋能，SKU丰富且持续优化迭代，上新频率快（每季度推出 30-90 款 SKU），成功率高，同时围绕IP推出多版本满足不同年龄段消费者的需求。 成长性：多 IP 矩阵+下沉网点发展。1）多 IP 矩阵：前四大 IP 引领增长（24 年合计占比 90%+），奥特曼/变形金刚/英雄无限（自有）收入 10.96/4.54/3.1 亿元、同比+97%/+263%/+383%，假面骑士收入 1.7 亿元，截至 24 年末已经获得约 50 个 IP 授权，25 年重点打造小黄人、名侦探柯南等 IP，拓宽女性和成人消费群体占比。2）下沉市场网点发展：22 年转向以经销商为核心的线下销售渠道，截至 1H24，已覆盖了约 15 万个线下网点，一二线城市网点基本全部覆盖，网点拓展主要在下沉市场。 盈利预测、估值和评级 坚持“全人群+全价位+全球化”战略，看好积木人龙头成长性。预计 25-27 年公司经调整净利润 9.08/12.69/16.67 亿元、同比+55%/+40%/+31%，给予 25 年 35 倍 PE，目标价 136.71 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 IP 授权续签/多 IP 拓展不及预期，行业竞争加剧，多品类拓展不及预期；IP 热度下降。 主要财务指标 项目 2 023A 2 024A 2 025E 2 026E 2 027E 营业收入(百万元) 877 2,241 3,458 4,552 5,793 营业收入增长率 169.27% 155.61% 54.32% 31.61% 27.27% 经调净利润(百万元) 73 585 908 1,269 1,667 经调净利润增长率 132.34% 702.10% 55.40% 39.65% 31.40% 摊薄每股收益(元) 0.29 2.35 3.64 5.09 6.69 每股经营性现金流净额 1.14 - 4.71 6.00 8.94 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.83% 25.06% 92.72% 56.64% 42.81% P/E 29.83 21.36 16.25 P/B 28.93 12.54 7.17 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00078.0087.0096.00105.00114.00123.00132.00250110港币(元)成交金额(百万元)成交金额布鲁可恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 布鲁可：拼搭角色类玩具品牌商龙头 ............................................................... 4 1.1、转型积木人，24 年来业绩释放 ........................................................... 4 1.2、IP：外部授权为主，核心 IP 贡献主要收入，对奥特曼 IP 依赖度降低 ......................... 6 1.3、供应链：全部为委外加工，具备规模效应 ................................................. 8 1.4、渠道：经销为主，网点覆盖广抢占校边店货架 ............................................. 8 竞争优势：出色的产品开发及运营 ................................................................. 9 2.1、产品差异化体现在哪儿？ ............................................................... 9 2.2、内容营销拉升产品热度 ................................................................ 12 成长性：多 IP 矩阵+下沉网点发展 ................................................................ 13 3.1、发力 IP 矩阵，宝可梦、初音未来等系重点打造对象 ....................................... 13 3.2、下沉市场仍有拓展空间 ................................................................ 14 盈利预测与可比估值 ............................................................................ 14 4.1、盈利预测 ............................................................................ 14 4.2、可比估值 ............................................................................ 16 风险提示 ...................................................................................... 17 图表目录 图表 1： 公司营收 23/24 年同比+169%/+156% ....................................................... 4 图表 2： 拼搭角色类毛利率持续提升 .............................................................. 4 图表