卫星化学(002648)持续成长的烯烃龙头

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 非金融公司|公司深度|卫星化学（002648） 持续成长的烯烃龙头 2025年03月23日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 35 卫星化学是国内首家采用乙烷裂解制乙烯路线，同时具备 C3 产业链一体化优势的龙头企业，公司立足轻烃一体化、打造低碳化学新材料产业园区，并不断布局功能化学品、新材料产品，目前已形成完整的 C2、C3 产品矩阵。我们看好公司 C2 产业链成本优势带来的丰厚利润以及如果绿色化学新材料产业园项目、α-烯烃综合利用高端新材料产业园等项目顺利投产为公司带来的高成长性。 许隽逸 张玮航 陈律楼 陈康迪 SAC：S0590524060003 SAC：S0590524090003 SAC：S0590524080002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 35 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 卫星化学(002648) 持续成长的烯烃龙头 行 业： 基础化工/化学原料 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 21.05 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 3,369/3,366 流通 A 股市值(百万元) 70,864.46 每股净资产(元) 8.26 资产负债率(%) 58.84 一年内最高/最低(元) 22.33/14.65 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 卫星化学是具备强成本优势的高成长资源品利用龙头，且其所处行业景气度也有望迎来复苏。我们认为在不出现突发性地缘政治事件或者极端异常气候导致天然气及乙烷价格飙升的情况下，乙烷制乙烯成本优势将保持较长时间，随着新项目投建，公司 C2 产品利润有望持续增长。与此同时，假如α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目后续顺利投产，也有望打开业绩成长空间。此外，C3 行业仍处于景气周期底部，公司不断完善产品种类，一体化多产品布局的持续推进有望增加风险抵御力。 ➢ C2 产业链成本优势持续兑现 近年来乙烷制乙烯毛利水平相较于油制乙烯、煤制乙烯有约 2000-4000 元/吨的优势。公司连云港石化拥有 250 万吨/年乙烷裂解制乙烯装置，通过从美国进口乙烷进行产品生产。除非出现油价大幅下跌或者大体量低成本煤制烯烃投产导致油头和煤头烯烃成本大幅降低，否则公司依靠在美国的管道、码头资产以及租赁 VLEC配套设施保障持续稳定的低价乙烷原料进口，成本优势或持续为公司带来丰厚利润。 ➢ 连云港石化布局大体量新材料产品有望为公司成长赋能 公司绿色化学新材料产业园项目、α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目均在持续推进中，伴随α-烯烃、POE、茂金属聚乙烯、超高分子量聚乙烯等高附加值产能释放，或将进一步丰富公司 C2 产品矩阵，公司在未来具有较高成长性。 ➢ 收购嘉宏新材布局丁辛醇等新产品或将提升抵御风险能力 当前 C3 产业链处于景气周期底部，PDH 产能相对过剩，公司通过收购嘉宏新材以及布局丁辛醇、新戊二醇等产品不断延伸 C3 产业链，公司可以相对灵活根据市场供需情况以及产品盈利情况进行产品生产销售上的及时调整，有望增强公司抵御风险的能力。 ➢ 盈利预测、估值和评级 我们看好公司 C2 产业链成本优势带来的丰厚利润以及新项目投产为公司带来的高成长性。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 474 亿元/556 亿元/682 亿元，2023-2026 年 CAGR 为 18.04%；预计 2024-2026 年归母净利润分别为 61 亿元/72 亿元/92 亿元，2023-2026 年 CAGR 为 24.24%，2024-2026 年对应 EPS 分别为 1.81 元/股、2.15 元/股、2.73 元/股，对应 PE 分别为 11.7X/9.8X/7.7X，2025 年可比公司 PE 平均值为 13X，鉴于公司具有强阿尔法属性，给予公司“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期风险；乙烷价格剧烈波动风险；境外业务经营与乙烷供应中断风险；原油供需受到异常扰动风险；生产安全风险；其他三方数据误差风险；汇率风险；其他不可抗力风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 37043 41487 47427 55566 68234 增长率（%） 29.71% 12.00% 14.32% 17.16% 22.80% EBITDA（百万元） 6982 10349 11890 13617 16137 归母净利润（百万元） 3096 4789 6082 7237 9185 增长率（%） -48.46% 54.71% 26.99% 18.99% 26.92% EPS（元/股） 0.92 1.42 1.81 2.15 2.73 市盈率（P/E） 22.9 14.8 11.7 9.8 7.7 市净率（P/B） 3.2 2.8 2.4 2.0 1.7 EV/EBITDA 11.5 7.6 8.6 7.2 5.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为 2025 年 03 月 21 日收盘价 -20%0%20%40%2024/32024/72024/112025/3卫星化学沪深3002025年03月23日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 35 非金融公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 卫星化学凭借其在乙烷裂解制乙烯领域的成本优势以及 C2、C3 产业链的一体化布局，构建了强大的成本护城河。相较于传统油制和煤制乙烯路径，乙烷裂解制乙烯具有显著的成本优势，尤其是在乙烷价格保持低位的情况下，公司能够持续获得丰厚的利润。此外，公司通过布局高端新材料产业园，进一步丰富了产品矩阵，提升了产品附加值，增强了抵御市场波动的能力。随着绿色化学新材料产业园和α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目的逐步投产，公司未来成长性显著。 核心假设  根据公司主要产品的产能情况梳理，我们假设公司功能化学品包含丙烯酸及酯、环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯等，高分子材料包含 SAP、高分子乳液、HDPE、聚羧酸减水剂单体等，新能源材料包含双氧水、DMC、POE、α-烯烃等，其他产品包含颜料中间体、聚丙烯等。  公司 C2 产业链维持稳健且仍存超额收益，公司当前拥有 250 万吨/年乙烯产能以及 80 万吨/年HDPE 产能，如果 2025-2026 年绿色化学新材料产业园项目和α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目陆续投产，预计将新增 250 万吨/年乙烯产能以及下游 LLDPE 及 FDPE 产能、50 万吨/年α-烯烃、3 万吨/年聚α-烯烃、70 万吨/年 POE、5 万吨/年超高分子量聚乙烯。此外，公司 C3 产业链景气度逐渐回升，丙烯酸及酯价格持续修复，或带动产品开工率提升，进而带动公司 C3 产品量价齐升。  功能化学品：假设 2