低利率时代，从红利策略到景气投资

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2025 年 3 月 24 日 证券研究报告 [Table_Title] 低利率时代，从红利策略到景气投资 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 从提估值的两种方式说起：一种是加速增长或 ROE 上行阶段，一般估值会上升；另一种是利率下行环境中，估值也可能会重塑。但并不是所有的利率下行环境中，估值均会得到重估。 ⚫ 利率下行阶段，什么时候能赚估值的钱？ （1）估值分子端，由 ROE 决定；估值分母端，由利率和风险溢价决定。各国来看，估值与 ROE 有明确的正相关性；但估值与利率的关系不明确，有正相关的（比如日本、新加坡），也有弱相关的（比如英、德），也有负相关的（比如美、法）。 （2）估值与利率的相关性，分阶段：1980 年代-1990 年代，多数国家估值与利率负相关；2000 年代多数有正相关性；2010 年之后，欧洲、日本呈现负相关性；2020 年至今，英德维持负相关、美日正相关加强。 （3）利率下行阶段的两种抬估值情形：一种是利率正常化过程，经济平稳增长，估值回升，如 1980 年代；另一种是大放水环境，如 2010年代的德国、法国等；但若经济持续走弱，则利率下行并不能抬估值，如 1990 年代日本，金融危机之后的英国、韩国、意大利、加拿大等。 （4）利率下行带来估值抬升一般是发生在流动性宽松、经济企稳但未显著复苏的环境。若复苏力度较大，则估值上行，利率也会在通胀预期推动下回升；若经济通缩，则盈利与通胀预期将推动估值继续下移。 ⚫ 利率下行到多少，开始抬估值？哪些在抬估值？ （1）主要发达国家平均 PB 估值低点为 0.85 倍、对应的平均利率水平为 2.46%；平均利率低点为 0.20%、对应的 PB 估值为 1.38 倍。 （2）若基本面较好（如美日德法），则估值抬升的是各国有比较优势的行业，集中在可选消费、科技、工业、卫生保健等；若基本面震荡（如意大利），则估值抬升的主要是一些防御品种，如公用事业、金融、必选等；若基本面持续下行（如韩、英、加拿大），则未能抬估值。 （3）利率下行的抬估值阶段，一般来说高股息板块较难有超额收益。一方面基本面预期在变化，另一方面估值的利率敏感性在降低。 ⚫ 如何定量刻画利率下行对估值的影响？（1）随着利率走低，同样的下行幅度所带来的估值抬升幅度在收窄（估值的利率敏感性降低）；（2）ROE 越大，利率下行能够带来的估值抬升幅度越大。 ⚫ 10 年期国债利率由 3.2%到 2.2%再到 1.6%，A 股市场怎么交易？回到 A 股市场，在利率下行的大部分时间里，市场估值倾向于回落，能抬估值的都是稳定类资产；而在利率下行的尾声，市场可能系统性抬估值，方向是抢跑景气类资产，此时稳定类资产反而未能有超额收益。 ⚫ 风险提示：地缘冲突加剧，增长不及预期，模型有效性减弱等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No. BVH021 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 020-66336563 lirujuan@gf.com.cn 请注意，李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 对 AH 溢价的初步探讨:——港股&海外周聚焦（3 月第四期） 2025-03-23 如何看市场调整？深海科技—周末五分钟全知道（3 月第 4 期） 2025-03-23 人工智能产业指数：一键布局 AI 全产业链:——指数研选系列报告 2025-03-18 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、从提估值的两种方式说起 ............................................................................................ 4 二、利率下行阶段，什么时候能赚估值的钱？ ................................................................... 6 （一）估值由 ROE 决定，还是由利率决定？ ............................................................ 6 （二）海外经验：利率下行阶段的两种抬估值情形 ................................................... 9 （三）详细复盘：利率下行+估值抬升的全球案例 ................................................... 11 三、利率下行到多少，开始抬估值？哪些在抬估值？ ...................................................... 16 四、如何定量刻画利率下行对估值的影响？..................................................................... 19 五、利率由 3.2%到 2.2%再到 1.6%，A 股市场怎么交易？ ............................................. 21 六、风险提示 .................................................................................................................... 23 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：估值的利率与 ROE 敏感性 .......................................................................... 5 图 2：各主要国家市场指数 PB 与 ROE、PB 与利率的相关系数（1980-2024 年） .