资产配置：实体部门负债增速或在2至4月间见顶

2025 年 03 月 15 日 实体部门负债增速或在 2 至 4 月间见顶——资产配置周报（2025-3-15） —固定收益周报 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜 S1050523050002 S1050524060001 huanghl@cfsc.com.cn 相关研究 1、《债市不悲观——资产配置周报》2025-03-09 2、《股债性价比偏向债券——资产配置周报》2025-03-02 3、《风险偏好拉升——资产配 置周报》2025-02-23 ▌ 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025 年 2 月实体部门负债增速录得 8.8%，前值 8.8%，略低于我们之前的预期。预计 3 月实体部门负债增速小幅回落后，4 月仍有反弹，随后趋于下行。金融部门方面，上周资金面边际上维持紧平衡。2025 年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至 8%附近。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净减少366 亿元（高于计划的净减少 2847 亿元），按计划本周政府债净增加 2586 亿元，2025 年 2 月末政府负债增速为 12.9%，前值 11.8%，预计 3 月末继续上升至 12.9%附近，3 月或进一步上升至 13.2%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比微降，资金价格环比微降，期限利差小幅走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上维持紧平衡。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末上升至 1.56%，按照 2024 年 9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.4%；十年国债和一年国债的期限利差小幅走扩至 27 个基点，2024 年 2 月20 日 LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至 60个基点，对应十债收益率下沿约为 2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在 20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。 资产端，在春节错位的基数效应下，1 月物量数据有所走弱，我们预计 1-2 月合计，实体经济尚能基本维持 2024 年11 月以来的平稳走势。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来 1-2 年中国名义经济增长的中枢 固定收益研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 目标。 ▌ 二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上维持紧平衡。风险偏好继续上升，股牛债熊，风格上转为价值占优；债券收益率方面，短端、长端全面上行，股债性价比继续偏向股票，超出我们的预期。十债收益率全周累计上行 3 个基点至 1.83%，一债收益率全周累计上行 1 个基点至 1.56%，期限利差小幅走扩至 27 个基点，30 年国债收益率全周累计上行 7 个基点至 2.04%。我们加入债券仓位，更多集中价值，表现一般，宽基轮动策略全周跑输沪深 300 指数-0.38pct。7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深 300 指数 3.83pct，最大回撤 12.1%（同期沪深 300最大回撤 12.5%）。 在 2025 年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于 1 月中（1 月 13 日当周）的扩表，已于2 月中（即 2 月 17 日当周）结束，横跨春节共计 6 周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。最新数据显示，实体部门负债增速或在 2 至 4 月间见顶，这对应着债务供给已经基本见顶。代表购债需求的资金面方面，考虑到一年期国债收益率已经较大程度上高于政策7 天逆回购利率（1.5%）、而且今年将会择机降准降息，我们倾向于认为，进一步收紧的概率亦微乎其微。从供需两方面考虑，债券已经具备了较好的介入条件，特别是短端。虽然短期可能会有震荡，但股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。本周我们继续推荐 30 年国债ETF（仓位 20%）、上证 50 指数（仓位 60%）、中证 1000 指数（仓位 20%）。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的 A+H 红利组合包括 A+H20 只个股，A 股组合包括 A 股 20 只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多， 银行等行业个股进行适当精简。 ▌ 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 国家资产负债表分析 ..................................................................... 6 2、 股债性价比和股债风格 ................................................................... 6 3、 行业推荐............................................................................... 10 3.1、 行业表现回顾 .................................................................... 10 3.2、 行业拥挤度和成交量 .............................................................. 10 3.3、 行业估值盈利 .................................................................... 11 3.4、 行业景气度 ...................................................................... 12 3.5、 公募市场回顾 ..........