柳工(000528)投资价值分析报告：工程机械老牌国企，拥抱电动化、国际化浪潮

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 3 月 19 日 公司研究 工程机械老牌国企，拥抱电动化、国际化浪潮 ——柳工（000528.SZ）投资价值分析报告 买入（首次） 工程机械老牌国企，行业地位稳固。公司成立于 1958 年，最早从事装载机的生产制造工作，历经 60 余年的发展公司已成为涵盖挖掘机械、铲土运输机械、起重机械、工业车辆等十余类产品的机械制造厂商。2023 年公司实现营收 275.2亿元，位居全球工程机械厂商第 19 位、国内第 4 位，装载机国内市占率稳居行业前列。2024Q1-Q3 公司实现归母净利润 13.2 亿元，同比增长 59.8%。 成长逻辑一：设备更新支撑行业需求复苏，公司有望深度受益。当前国内工程机械行业仍处于周期底部，未来随着宏观政策逐渐发力，下游基建、地产行业需求有望逐渐复苏。工程机械设备更新也将对工程机械整体销量提供有力支撑，根据我们测算，24-26 年我国挖掘机设备更新需求同比-17.5%/+23.2%/+54.8%，因此我们认为我国工程机械行业景气度将于 24 年触底，并于 25 年开始加速上行，公司作为工程机械行业龙头有望深度受益。 成长逻辑二：装载机电动化为公司营收带来广阔增长空间。24 年以来我国装载机电动化进入高速突破期，24 年我国电动装载机销量同比增长 212.1%；电动化率达到了 10.4%，同比提升 6.9pct。根据我们测算，假设未来装载机电动化率达到 30%/50%/70%，则装载机市场规模可达到 501.1/594.1/687.1 亿元，较23 年水平分别提升 32.6%/57.2%/81.8%。公司 23 年电动装载机销量稳居行业第一，装载机电动化的迅速突破有望为公司带来广阔业绩成长空间。 成长逻辑三：工程机械出口空间依旧广阔，支撑公司出口业绩持续增长。14-24年我国工程机械出口金额由 197.9 亿美元增长至 528.6 亿美元，CAGR 为 10.3%。未来我们认为东南亚、南美等新兴市场，以及装载机、叉车等品类仍将支撑我国工程机械出口额持续增长。目前公司设立了 30 余家海外子公司、4 个海外基地，23 年实现海外营收 114.6 亿元，同比增长 41.2%，海外营收占比为 41.7%。公司海外营收规模与占比较国内外龙头仍有一定差距，未来公司有望凭借自身电动产品的独特优势提高海外市场份额，海外营收有望保持高速增长趋势。 成长逻辑四：混改注入成长新动能，新兴业务打开第二增长曲线。22 年柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械等资产整体注入公司并整体上市。混改提升了公司经营管理效率，同时也拓宽了公司产品品类。未来公司预应力机械、农业机械、叉车、高空作业平台等新兴业务有望为公司整体业绩提供有力支持。 盈利预测、估值与评级：公司是国内工程机械龙头企业之一，随着我国工程机械行业景气度复苏，工程机械电动化、出海化趋势不断推进，公司业绩有望加速提升。我们预测公司 24-26 年实现归母净利润分别为 13.8/21.2/27.4 亿元，当前股价对应 PE 分别为 19/12/9 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游景气度复苏不及预期风险；海外出口拓展不顺风险；工程机械电动化进展不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26,480 27,519 30,224 35,535 40,916 营业收入增长率 -7.74% 3.93% 9.83% 17.57% 15.14% 净利润（百万元） 599 868 1,380 2,120 2,736 净利润增长率 -39.79% 44.80% 59.02% 53.59% 29.06% EPS（元，按最新股本计） 0.30 0.43 0.68 1.05 1.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.81% 5.25% 7.87% 11.12% 13.09% P/E 43 30 19 12 9 P/B 1.6 1.5 1.5 1.3 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-03-14 当前价：12.69 元 作者 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 0755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 分析师：李佳琦 执业证书编号：S0930524070006 021-52523836 lijiaqi@ebscn.com 联系人：夏天宇 xiatianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 20.19 总市值(亿元)： 256.24 一年最低/最高(元)： 7.69/13.71 近 3 月换手率： 109.50% 股价相对走势 -12%9%30%50%71%03/2406/2409/2412/24柳工沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.69 10.58 47.16 绝对 12.40 13.00 59.63 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 柳工（000528.SZ） 投资聚焦 关键假设 土石方铲运机械：未来两年，我国工程机械设备更新需求将进入高速增长期，工程机械设备更新需求的快速增长将对未来我国工程机械整体销量形成较好的支撑。随着工程机械行业逐步复苏，公司土石方机械销量有望加速增长。同时公司是国内电动装载机领军企业，海外营收快速增长，有望深度受益于工程机械电动化、国际化进程。近年来公司海外收入毛利率显著高于国内，随着公司海外收入占比不断提升，该业务毛利率有望不断提升。综上所述，我们预计公司 2024-2026年 土 石 方 机 械 业 务 整 体 营 收 为 184.4/220.0/253.8 亿 元 ， 分 别 同 比+15.9%/+19.3%/+15.4%，毛利率分别为 26.0%/26.8%/27.0%。 其他工程机械及零部件：随着叉车行业电动化、国际化进程不断推进，叉车行业下游需求有望不断提升；铜价高位运行刺激矿山资本支出，未来矿山机械需求将不断提升；工程机械行业未来整体的复苏也将带动零部件需求进一步增长。我们预 计 公 司2024-2026年 其 他 工 程 机 械 及 零 部 件 业 务 营 收 分 别 为89.1/102.4/117.8 亿元，分别同比+1.0%/+15.0%/+15.0%。近年来公司海外收入毛利率显著高于国内，随着公司海外收入占比不断提升，该业务毛利率有望不断提升，我们预计 2024-2026 年该业务毛利率分别为 16.5%/17.5%/18.0%。 预应力机械：建筑预应力领域的行业总需求与固定资产投资相关，随着国家战