2025年石油化工行业春季投资策略：成本下行叠加资本开支放缓，中下游曙光已现

证 券 研 究 报 告成本下行叠加资本开支放缓，中下游曙光已现证券分析师：刘子栋 A0230523110002 宋涛 A0230516070001 研究支持：陈悦 A0230524100003联系人： 陈悦 A02305241000032025.3.172025年石油化工行业春季投资策略www.swsresearch.com证券研究报告2核心观点：点：一、油气开采：油价中高位震荡，预期呈现“U”型走势预计2025年布伦特油价运行区间为60-80美元/桶。供应方面，预期非OPEC引领原油产量提升，OPEC+增产前景存在一定不确定性，全年供给显著增长。需求方面，全球GDP维持3.2%增速，原油需求稳定提升，但特朗普关税政策可能引发市场对于需求前景担忧。地缘方面，预期俄乌、巴以等地缘因素有所降温，但特朗普可能加大对伊朗、委内瑞拉的原油打击。我们判断，油价中已经隐含多种悲观因素，预期油价向下空间有限，中长期仍将维持中高水平，预期年内油价呈现“U”型走势。二、炼化&烯烃：景气基本触底，供给压力仍然较大2024年新增产能推迟以及落后产能淘汰背景下，中游烯烃炼化环节盈利好于年初预期，但仍在底部震荡，目前中游新增产能基本进入尾声，剩余项目主要集中于2025-2026年投放，因此预计未来两年中游盈利仍然维持底部震荡。随着油价回落，叠加地炼开工率的下行，预期2025年中游利润存在修复空间，其中芳烃维持较高景气，烯烃关注替代路线盈利改善。三、聚酯：产业链利润下游转移，景气预期反转由于调油需求下滑，短流程PX供应有所提升，导致PX-PTA-涤纶长丝产业链利润向下游转移。目前产业链产能投放基本进入尾声，供需格局未来有望逐步好转，其中涤纶长丝产能投放基本结束，下游需求存在好转预期，景气度有望逐步提升；聚酯瓶片产能投放进入尾声，预期2025年下半年开始行业存在触底反弹的机会。四、投资分析意见：我们认为：美国乙烷供需维持宽松格局，乙烷制乙烯路线继续维持较高水平，看好乙烷制乙烯项目在国内的扩张，重点推荐【卫星化学】；下游聚酯板块供需逐步收紧，旺季存在较好的涨价基础，重点推荐涤纶长丝优质公司【桐昆股份】、瓶片优质企业【万凯新材】；炼化板块在消费税征收趋严以及地炼开工率走低影响下，头部企业竞争格局存在利好空间，建议关注大炼化优质公司【恒力石化】、【荣盛石化】、【东方盛虹】；油价下跌空间有限，2025年整体预期维持中高水平且呈现“U”型走势，油公司经营质量逐步提升，推荐股息率较高的【中国石油】、【中国海油】；上游勘探开发板块维持高景气，海上资本开支有望维持较高水平，继续看好海上油服公司业绩提升，推荐【中海油服】、【海油工程】。风险提示：油价大幅下跌或上涨的风险；行业集中投放风险；全球需求及经济下行风险等。主要内容1. 油气开采：油价中高位震荡，预期呈现“U”型走势2. 炼化&烯烃：景气基本触底，供给压力仍然较大3. 聚酯：产业链利润下游转移，景气预期反转4. 投资分析意见3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 1.1 原油供需平衡表需平衡表————20252025年供需预期走宽年供需预期走宽原油供需平衡表2021年2022年2023年2024年2025E单位GDP增速6.0%3.4%3.2%3.2%3.2%美国联邦基金利率0.25-1.25%4.25-4.50%5.25-5.50%5.25-5.50%4.75－5.00%美元指数平均93103103100-10595-100美国库存平均455421445435450百万桶OECD库存64.158.761.361.462.0天布伦特均价71998270-9060-80美元/桶需求总计97.4100.0102.0102.8103.8百万桶/天需求增量5.22.62.00.81.0百万桶/天供应增量2.64.31.80.82.0百万桶/天供应（含凝析油）百万桶/天OPEC主要产油国30.532.932.232.132.6百万桶/天阿尔及利亚1.41.41.41.41.4百万桶/天伊朗3.03.04.04.84.8百万桶/天伊拉克4.24.14.44.34.3百万桶/天科威特2.82.82.92.82.8百万桶/天沙特10.810.711.110.710.7百万桶/天阿联酋3.93.94.24.24.5百万桶/天OPEC+其他主要成员国17.417.517.616.917.2百万桶/天俄罗斯10.811.010.810.310.5百万桶/天北美地区26.327.829.830.731.5百万桶/天加拿大5.55.75.86.06.3百万桶/天美国19.020.422.022.723.3百万桶/天欧亚大陆13.713.913.913.413.4百万桶/天中南美洲6.16.57.17.47.7百万桶/天巴西3.73.84.34.34.4百万桶/天欧洲4.13.93.93.94.0百万桶/天中东地区3.23.23.23.23.2百万桶/天非洲2.62.62.62.62.8百万桶/天亚太地区9.19.19.29.39.4百万桶/天中国5.05.15.35.45.4百万桶/天供应总计96100101.8102.6104.6百万桶/天资料来源：EIA美国能源署，IEA国际能源署，IMF国际货币基金组织，申万宏源研究 （注：OPEC+其他成员国产量算在下列不同地区内）◼预计2025年布伦特油价运行区间为60-80美元/桶。◼供应：非OPEC引领原油产量提升，OPEC+增产前景存在不确定性。◼需求：全球GDP维持3.2%增速，原油需求稳定提升，但特朗普关税政策可能引发市场对于需求前景担忧。◼地缘：预期俄乌、巴以等地缘因素有所降温，但特朗普可能加大对伊朗、委内瑞拉的原油打击。◼我们判断，油价中已经隐含多种悲观因素，预期油价向下空间有限，中长期仍将维持中高水平。www.swsresearch.com证券研究报告51.1 1.1 原油供需平衡表需平衡表————非OPECOPEC带动供给从带动供给从25Q225Q2开始提升开始提升资料来源：EIA，申万宏源研究主要非OPEC国家产量增量（百万桶/天）◼预期未来原油供应增量主要来自于非OPEC国家，其中美国、加拿大、巴西、圭亚那贡献主要增量。预期未来陆上原油增量有限，原油增量更多将依靠海上资源。◼季度上看，由于极端天气影响，一季度为原油开采活动的淡季，因此预期25Q2开始，非OPEC产量逐步提升，带动原油供应走向宽松。国家20242025E美国7561加拿大2322巴西110圭亚那239阿根廷77挪威-17中国76印度13总计136125非OPEC联盟国家总增长预期59143原油季度供需平衡表（百万桶/天）24Q124Q224Q324Q425Q1E25Q2E25Q3E25Q4E国际能源署预测全球产量预期101.8103103.2103.5103.1104.3105105.5-非OPEC产量预期69.470.370.570.770.471.472.172.6全球需求预期101.3102.8103.7103.8102.7103.8104.9104.6美国能源署预测全球产量预期102.21