固收月报：日央行的“困境”，10月议息会议盘点

1 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收月报 固收月报 20191113 联储的“逻辑”：议息会议盘点系列[Table_Main] 日央行的“困境”：10 月议息会议盘点 事件  段落提要：美欧日三大央行于 10 月 24 日至 10 月 31 日密集召开议息会议。其中，欧央行决议表示：维持三大关键利率不变，将从 11 月开始每月以 200 亿欧元规模购债，且如有需要，继续购债将利率将维持在当前或者更低水平，直至通胀前景稳固转向接近但低于 2%的目标水平；日本央行公布议息决议表示：将继续维持量化质化宽松（QQE），负利率政策及收益率曲线控制的政策框架不变，下调 GDP 增速预期，下调 2019年及 2020 年核心通胀预期；美联储公布议息决议声明：联邦基金利率目标区间下调 25bps 至 1.75%-2%。 观点  段落提要： 关于四大央行的货币政策方向，虽然当前一致指向宽松，但由于自身经济基本面“体质”的不同，各怀心事，相互之间尤其欧日英三大央行对联储在美国经济基本面未出现明显颓势下而祭出自 2008 年以来首次降息的操作充满了“困惑”。本次月报我们将着重阐释联储的“逻辑”，并对未来联储货币路径给出判断。 全球四大央行除英央行外，其余三大银行均在十月最后一周密集召开议息会议，面对全球不确定性风险较前有所减弱的情况下，欧日两家央行均采取了按兵不动的策略。唯有美联储如期降息 25 个基点，符合市场预期，然而从本次美联储决议声明来看，美联储整体基调偏向鹰派，中美贸易战取得进展，美股在近期站上历史最高点，十年期国债收益率逐步回升，市场波动性减小，非农就业数据远超预期，这令市场对十二月份地降息预期大大降低。美联储在今年 7 月第一次降息中称，这是“周期中地调整”，并不是长期降息的开始，而随着经济数据的好转，美联储“周期中调整”基本调整结束。 通过梳理日本实现非常规负利率政策的脉络与效果发现：（1）日本经济货币化，政府债务货币化情况严重，央行资产规模已经到了前所未有的规模，以购买资产为代表的量化宽松似乎已见顶；（2）从负利率政策实施的效果来看，长期看并没有明显地提振日本经济，对货币贬值，出口刺激作用有限，继续深化负利率似乎无法改变日本经济下行的趋势；（3）日央行通过购买短期债券，卖出长期债券来维持十年期国债收益率在 0 附近的“收益率曲线控制”因为避险情绪推动的债券市场长牛似乎失去了效果；（4）过于宽松的非常规货币政策似乎带来了过于宽松的非常规货币政策，使得商业银行核心经营利润受损，股市房地产持续上行使得日本经济再次面临脱实向虚的风险。 综上所述，我们发现日本经济再一次走到了内外交困的十字路口，以负利率为代表的非常规货币政策界限感已现，持续深化似乎并不能挽救萎靡的制造业；全球经济的下行与日渐升温的避险需求又使得日元面临被迫升值的风险，对出口又将形成打击；国内占据经济极大分量的消费受到消费税的提高的影响，尽管日本央行估计带来的负面影响小于 2014 年，但是短期内带来的冲击将严重影响日本消费者信心，对日本央行操作提出了更高的要求。  风险提示：（1）海外央行宽松步调渐趋一致，提防周期挂点后移，股债配置存逆周期逻辑；（2）中美、美欧贸易谈判，英国脱欧，美国大选等地缘政治事件存突发超预期风险；（3）投资者需提防市场超调风险。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 付昊 010-66573671 fuh@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收月报 20190806：PPI 跌入负值区间，地产、出口均有下行压力》2019-08-06 2、《固收点评 20190805：中美试探性磋商，9 月华盛顿为主战场：中美上海贸易磋商点评》2019-08-06 3、《固收周报 20190804：会议定调财政、货币政策，锦州银行引入战略投资》2019-08-04 4、《固收周报 20190804：联储降息态度暧昧，日英不动有苦难言》2019-08-04 5、《利率债周报 20190803：会议定调压力加大，联储降息如约而至》2019-08-04 [Table_Author] 2019 年 11 月 13 日 23291923/43348/20191113 16:37 2 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 内容目录 1. 事件：美欧日三大央行于 10 月 24 日至 10 月 31 日密集召开议息会议 .................................. 4 2. 事件点评 .......................................................................................................................................... 4 3. 日央行为何在十月选择“按兵不动”? ........................................................................................ 5 4. 日本宽松是否见底？ ...................................................................................................................... 7 5. 敢问路在何方？ ............................................................................................................................ 13 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 13 23291923/43348/20191113 16:37 3 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 图表目录 表 1：美欧日英 7 月底-8 月初议息会议常规及非常规货币政策动态概览............................. 5 表 2：日本“失去的三十年”物价变