2025年房地产行业春季投资策略：三底叠加，筑底在望-申万宏源

证 券 研 究 报 告三底叠加，筑底在望2025年房地产春季投资策略证券分析师：袁豪 A0230520120001曹曼 A0230520120003陈鹏 A2025.3.11www.swsresearch.com2投资要点：◼市场现状：需求有支撑，供给有约束，局部或将供需逆转。需求端，2021年以来我国房地产经历了深度调整，市场对房地产行业前景非常悲观；但积极的因素也在显现，新房持续下跌过程中，二手房在2022Q4需求提前见底，成交结构中刚需占比持续上升，同时我们预计2024年住房总成交将下降至13.9亿平（新房+二手房），已低于估算中期住房总需求中枢（增量+存量-空置）为14.3亿平，这些都表明了我国中期需求有支撑。供给端，虽然我国目前总体库存水平偏高（达45亿平、对应去化周期5.6年)，但库存结构分化严重，库存问题集中在三四线城市和土地状态库存，其中三四线占比高达66%、土地状态库存占比高达63%，上述结构意味着短期有效库存偏低、尤其是一二线城市，同时过去3年中拿地和开工较2021年均大幅下降67%，并且分别已经回到了2009和2006年的水平，综合将导致短期供给有约束，这一方面会制约中短期全国投资和销售的表现，另一方面也预示后续房地产行业有望更早迎来供需拐点，尤其考虑到宏观政策和行业政策将进一步宽松背景下，预计2025年一二线城市有望供需逆转、并展现出强弹性。◼核心问题：居民资产负债表是关键，房价是重要决定因素。我们估算2021年以来全国二手房房价下跌31%，造成了2024年末全国存量住房市值降至285万亿元、可比口径下较21年末高点累计下跌27%。住房市值的大幅回落对应2024年末我国住房市值/GDP比回落至216%，回归至国际中位数区间200-300%（美日英德），全国的住房市值总量更加合理化；但住房市值的大幅回落也导致了居民资产负债率的显著走高，对应2024年中国居民资产负债率提升至13.2%（考虑房产折旧后达15.7%），高于日本峰值、低于美国峰值。参考美国和日本居民资产负债表与消费呈现负相关关系，去年6月以来我国消费放缓，或源于中国居民资产负债表走弱，而消费走弱伴随着失业率高位。去年9月底中央发布就业优先战略，要求以不发生规模性失业风险为底线。综上，我们认为本轮政策逻辑链条为：房价->居民资产负债表->消费->就业，其中保就业是核心目标，居民资产负债表是核心关键，而房价则是决定居民资产负债表的重要因素。此外，参考美日经验居民资产负债率达峰后修复需要2年时间，也对我国或有一定的借鉴意义。◼行业展望：稳价为纲，筑底在望，总量仍偏弱，结构强弹性。2021年至今，房地产政策持续放松，但政策效果有限。直到去年9月房地产政策开始聚焦居民资产负债表、提出止跌回稳强要求，并呈现了强于以往的政策有效性，目前已有7个城市止跌回稳。12月政治局会议再次强调稳住楼市股市，凸显当下中央对于稳房价的重视程度，同时也表明9月底以来政策路径已经很清晰，预计后续将遵循着“修复居民资产负债表+止跌回稳”的政策思路推出更积极有为的政策，预计后续政策空间包括：房贷利率下降、一线限购和税费等优化、收储落地加速、城改货币化安置推进等。 展望2025年，考虑到住房总需求的底部支撑及三大需求底部信号（按揭负担比、租金回报率、千人开工套数），也考虑到目前行业供需两端仍有压力，包括需求端信心和购买力走弱、以及供给端短期有效供给偏低，综合之下，我们认为房地产有望筑底，预计2025年总量仍然偏弱，但结构蕴藏强弹性，其中一二线城市有望供需逆转、并展现出强弹性，优质房企有望复制煤炭供给侧改革逻辑、并迎来量质双升。我们预测2025年：1）新房：销面-4.5%、销金-6.4%、房价-2.0%、投资-9.9%、开工-9.7%、竣工-22.6%；2）二手房：销面+6.2%、销金+6.2% 、房价持平。◼投资分析意见：三底叠加，筑底在望，维持“看好”评级。我们认为去年9月底以来“止跌回稳”政策组合拳走在正确的道路上并将持续发力，并且我们认为近期行业呈现了政策底、信用底、需求底三底叠加，强化了止跌回稳，并近期城改旧改及收储或将加快推进，房地产及产业链也值得更积极对待。而考虑到行业供给出清接近终章，供给出清也将推动结构出现强弹性，预计优质产品力房企有望复制煤炭供给侧改革逻辑、并迎来量质双升。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）产品力房企：滨江集团、建发股份、建发国际、华润置地、中海外发展、保利发展、招商蛇口，关注绿城中国；2）低估值修复房企：新城控股、龙湖集团，关注金地集团、新城发展、保利置业；3）收储及城改受益房企：越秀地产、华发股份，关注城投控股、城建发展；4）二手房中介：贝壳，关注我爱我家；5）物业管理：华润万象、招商积余、中海物业、绿城服务、保利物业，关注新城悦服务。◼风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。主要内容3一、年初市场回顾：年初以来无政策推动下的销售走好二、中长期的展望：预计房地产“结构偏强+总量偏弱”三、投资分析意见：三底叠加，筑底在望，维持看好评级www.swsresearch.com证券研究报告4城市2023年春节后40天（1.22-3.22)2024年春节后40天(2.10-3.20)2025年春节后40天(1.29-3.9)2025年较2023年农历比较（%）2025年较2024年农历比较（%）北京25,120 13,612 18,043 (28.2)32.6 上海34,250 21,537 28,825 (15.8)33.8 广州16,157 10,008 12,795 (20.8)27.8 深圳4,804 4,795 6,503 35.4 35.6 成都24,733 21,018 29,603 19.7 40.8 杭州7,551 5,652 11,036 46.2 95.3 南京15,474 10,554 12,158 (21.4)15.2 苏州9,615 6,612 7,295 (24.1)10.3 东莞4,535 2,044 3,687 (18.7)80.4 佛山8,656 5,190 6,115 (29.4)17.8 合肥11,895 8,604 9,349 (21.4)8.7 宁波11,809 7,151 8,200 (30.6)14.7 青岛10,250 6,597 7,566 (26.2)14.7 厦门2,764 1,628 1,971 (28.7)21.1 天津30,105 14,993 18,136 (39.8)21.0 武汉20,941 10,180 12,219 (41.7)20.0 西安12,836 9,320 11,101 (13.5)19.1 重庆21,759 13,515 16,673 (23.4)23.4 长沙6,957 7,109 7,714 10.9 8.5 沈阳11,325 9,531 12,257 8.2 28.6 合计291,536 189,650 241,246 (17.3)27.2 在无政策催化的背化的背景下，景下，春节后春节后二手房二手房成交超成交超预期走预期走好表1：主流20城春节后40天二手房认购成交数据资料来源：冰山