【宏观快评】1-2月进出口数据点评：关于“抢出口”的几点思考

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 03 月 08 日 【宏观快评】 关于“抢出口”的几点思考 ——1-2 月进出口数据点评 事 项 以美元计价，1-2 月出口同比 2.3%，低于彭博一致预期 5.9%，去年 12 月同比10.7%。1-2 月进口同比-8.4%，大幅低于彭博一致预期 1%，去年 12 月进口同比 1.0%。 主要观点  核心观点：1、今年前两个月出口同比读数的大幅下滑，受基数影响或较大（去年 1-2 月环比较历史同期高出约 10%），环比表现不弱，比历史同期均值还高出 1.7%-3.3%，特别是考虑到去年 12 月环比已经较历史同期“超涨”1.7%。从这个角度出发，今年 1-2 月或仍有“抢出口”的支撑。 2、拆分重点区域环比表现来看，最近三个月（2024 年 12 月-今年 2 月），“抢出口”效应或额外拉动月均出口 0.6%-0.8%。 3、“抢出口”效应的存在意味着出口读数后续波动可能进一步加大，仅考虑后续伴随关税落地“抢出口”效应消退叠加新增美国 20%关税冲击，出口增速前后高低差就可能高达 3.6%-3.7%（这还是未来十个月的平均，如果集中体现在几个月内，读数差距会更大）。 4、后续来看，3 月出口数据或面临两方面不确定性，上行风险来自企业可能担忧二季度关税升级继续“抢进口”（目前 polymarket 显示市场押注墨加 7 月前对中国加征关税的概率均略高于 50%，特朗普在上任 100 天内对中国关税加 40%的概率虽然在 10%以下但较 2 月底 3%左右有所抬升），下行风险则来自新增 20%关税的冲击将完全体现在 3 月。 5、进口同比偏低，一方面或反映内需偏弱，但另一方面从环比来看，1-2 月平均环比较历史同期均值低约 2.5%-2.9%，考虑到去年 12 月进口环比高出历史同期 3.1%-4.5%，可能一定程度上反映“抢进口”效应的消退。  一、关于“抢出口”的几点思考  第一，1-2 月还有“抢出口”吗？ 首先，同比读数的大幅下滑有基数影响，或有 10%左右。去年 1-2 月出口平均环比-12.9%，创 2010 年同期新高，比过去十年同期均值-22.9%高约 10%。如果去年 1-2 月环比保持历史平均水平，那么今年 1-2 月出口同比或在 15.4%，比当前 2.3%读数高约 13.1%。 其次，“抢出口”效应或仍存。在去年 12 月高环比的基础上（环比 7.6%，比历史十年同期均值高约 1.7%），今年 1-2 月环比-19.6%甚至仍略高于历史同期均值区间（过去 5/10/20 年同期）-21.3%~-22.9%约 1.7%~3.3%，合计“超涨”已经达到 3.4%-5%，月均 1.1%-1.7%，中值约 1.4%。这与我们估算的 2018-19 年“抢出口”效应或大体相当。 当然，还有一种可能的解释是需求增长的拉动。对此，考虑到一方面韩国 1-2月平均出口环比表现并不好，另一方面 1 月主要经济体工业生产指数同比均值仍在下滑，主要经济体零售销售同比均值仅微幅上行，可能说明整体外需层面的额外拉动不足以解释出口环比连续超季节性的偏强。  第二，“抢出口”效应的估算。 综合整体和重点区域（“抢出口”可能性较大的地区）来看，“抢出口”效应或额外拉动月均 0.6%-0.8%。 重点关注区域视角。首先，估算对美“抢出口”效应，可能在 0.8~5.3pp 之间，中值 3%左右。可以发现，即使取区间右侧最高点，对美国的“抢出口”至多拉动整体出口 0.8%（5.3×14.7%），不及整体出口的“抢出口”效应的估算（1.3%-1.4%）。估算方法详见正文。 对此，一种可能的解释是“抢出口”范围扩大至美国以外。2018-19 年中美经贸摩擦后，全球贸易发生了重定向（rerouting），因此或存在本轮“抢出口”体 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】久战不输就是赢——十句话极简解读政府工作报告》 2025-03-05 《【华创宏观】出口暂强，消费暂弱——1-2 月经济数据前瞻》 2025-03-04 《【华创宏观】土地溢价为何提升？》 2025-03-04 《【华创宏观】反“内卷”信号密集释放——政策周观察第 19 期》 2025-03-02 《【华创宏观】春节因素主导回升——2 月 PMI 数据点评》 2025-03-02 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 现在“中间”经济体的可能。我们认为受“抢出口”影响可能较大的区域还有东盟、拉美和中国香港（详情参见图 4、图 6），三者叠加美国的“抢出口”效应，合计约拉动整体出口约 1.8%-2.5%，平均每月 0.6%-0.8%。这个数字仍然低于整体视角的估算，前者只有后者约一半。倾向于认为，重点区域视角的保守估计更加合理，整体出口另外一半的“超涨”可能有其他区域如欧盟、印度的需求上涨拉动。  第三，“抢出口”效应的影响。其或加剧出口读数波动，前高后低落差加大。 关于“抢出口”何时或开始消退，或可参照 2018-19 年经验，关税生效落地后，涉税商品的美国从中国进口同比增速立刻较基准开始下滑（图 7），平均约 6个月调整到较基准最低水平。 关于“抢出口”消退后叠加新增关税影响的降幅，或可从两个视角估算，结果显示未来十个月我国对美出口增速可能较现在平均每月下滑 24.5%-24.9%，影响中国整体出口增速 3.6%-3.7%。 视角一是参考 2018-19 年经验（图 7），特别是清单 3 参考意义或较大（规模较大，达 2000 亿美元），2018 年 9 月 10%关税生效前最高“超涨”约 7.4%，关税落地后最大“超跌”约为-17.5%，多降 24.9%，影响中国整体出口约 4.8%（2018 年美国出口占比 19.2%）。 视角二是估算今年新增 20%关税以后中国对美出口增速中枢水平，计算当前增速与新中枢的差值。对于新中枢的估算，可能为-18.1%（依据是美国整体进口增速*新增 20%关税推演下的中国份额下滑）。1-2 月中国对美国出口累计同比 2.3%，若按全年中枢-18.1%，则可能意味着未来十个月均应为-22.2%，有24.5%下降空间（-22.2%-2.3%），对应中国整体出口增速下降近 3.6%。  第四，“抢出口”下本轮商品结构特征 1-2 月主要出口商品中，劳密产品出口大幅下滑（拉动 1-2 月出口同比-1.6%，去年 12 月为 1.0%），电脑、集成电路出口偏强（合计拉动 1-2 月出口 1.1%，去年 12 月为 0.8%）。 综合环比季节性特征来看（图 16、图 18），劳密产品（剔除家具及其零件）出口的下滑去掉前期透