2025年财政预算深度分析：财政注能，强振经济-申万宏源

观研究 国内经济 证券研究报告 财政政策 2025 年 03 月 11 日 财政注能 强振经济 —— 2025 年财政预算深度分析 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 侯倩楠 A0230524080006 houqn@swsresearch.com 联系人 贾东旭 (8621)23297818× jiadx@swsresearch.com 2025 年财政预算正式发布，新预算如何破解经济循环堵点，机制上有哪些创新突破，重点投向领域呈现何种新布局？本文分析，可供参考。 ⚫ 经济运行中的梗阻：国内需求疲软、货币传导阻滞、财政收支约束。 外需依赖加剧下的内需“失衡”，2024 年内需对 GDP 增长的贡献率下降至 1997 年以来新低。结构性矛盾突出表现为：2024 年净出口对 GDP 增长贡献率达 30.3%，而最终消费对 GDP 增长的贡献率仅有 44.5%，为 2007 年以来最低（剔除 2020 年特殊值）。 货币政策传导机制中的“梗阻”在房地产领域集中显现，地产销售对利率“脱敏”。房地产相关贷款呈现疫前高增（2015-2019 年新增 25.7 万亿）、疫中降速（2020-2022 年新增8.4 万亿）、疫后收缩（2023-2024 年净减少 3600 亿）三阶段特征。2023-2024 年房贷利率与商品房销售持续脱钩，显示利率传导机制不畅。 财政收入下降对融资扩张的“抵消效应”，导致财政支出增速已连续四年低于名义 GDP 增速。财政收入面临双重压力，首要压力来自土地财政收缩（2021-2024 年国有土地出让收入下降 41.6%），次要压力源于高税负行业税收增长乏力（前五大行业贡献 77.4%税收但增速放缓）。财政收入下降叠加政策时滞约束，财政逆周期调节效能衰减。 ⚫ 纾解路径：更务实的收入预测、更强的支出力度、更灵活的机制设计 财政收入预算设定与经济预期指标密不可分，2025 年财政预算中名义 GDP 假设更加务实，收入目标的准确性或将提升。2025 年采用 4.9%的名义 GDP 增速假设（较 2024 年假设的 7.4%进一步下调且更贴近 2024 年名义 GDP 增速），显著提升税收目标科学性。随房地产逐步回暖，政府性基金收入预测准确性有望提升，或接近 0.1%的预算增速目标。 财政四本账支出增速预计达 8.7%，支出强度显著提升或可打破历史惯性，五年来首次超越名义 GDP 增速。合并财政四本账收支，收支缺口从 2024 年的 8.8 万亿元提升至 12.5万亿元，占 GDP 比例从 6.5%提升至 8.8%。即便参照 2023-2024 年政府性基金支出平均完成度 85.1%，2025 年广义财政决算支出增速仍可维持在 5%左右。 财政机制创新，采取"前瞻部署+弹性空间"的组合策略，保持预算严肃性的同时增强灵活性。财政预算草案明确提出“加大支出强度、加快支出进度”。财政部部长蓝佛安表示“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间。” ⚫ 传导链重塑：从投资驱动到消费引领的范式转换 基建投资收益率的持续走低与“防范化解地方政府债务风险”导向不符，倒逼财政转向消费驱动。基建投资是财政传统稳增长工具，这也令我国政府和国企投资占 GDP 比重明显高于其他经济体。但基建三大行业投资收益率自 2015 年均为负值，难再发挥稳增长效果。 财政消费驱动战略聚焦两大核心，一是延续以旧换新政策。二是对服务消费精准补缺。耐用品以旧换新政策效果显著，2024 年 9-12 月限额以上商品零售同比增速较 1-8 月提高1.6 个百分点，驱动 2025 年再安排 3000 亿元超长期特别国债。另外，针对人均服务性消费较疫情前趋势水平存在 1993 元缺口，预算草案支持扩大健康、养老、托幼等服务消费。 民生底线的财政保障强化，或可通过改善社会预期进一步稳定消费。国际比较看，我国政府对居民的经常性转移占 GDP 比例较低，2021 年为 6.8%，低于美欧日韩。2025 年政府工作报告和预算草案均对民生保障有更积极的表述，后续财政或可进一步兜牢民生底线。 风险提示：政策变化超预期，经济变化超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 1． 财政注能 强振经济——2025 年财政预算深度分析 .... 5 1.1 经济运行中的梗阻：内需疲软、货币传导阻滞、财政收支约束 ..... 5 1.2 纾解路径：更务实的收入、更强的支出、更灵活的机制 ............... 12 1.3 传导链重塑：从投资驱动到消费引领的范式转换 ........................... 18 2. 政策高频：中央财政预留充足空间 .............................. 23 2.1 “经济大省要挑大梁” ......................................................................... 23 2.2 “下力气做大做强国内大循环” ........................................................ 24 2.3 中央财政预留充足空间 ......................................................................... 25 2.4 加大对消费、地产和科技行业的金融支持 ........................................ 27 2.5 强化对平台经济监管和涉企执法整治 ................................................ 27 目录 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：实际 GDP 同比增速拉动结构：2024 年经济增长主要依赖外需 ............... 5 图表 2：实际 GDP 同比增速贡献率 ...................................................................... 5 图表 3：房地产相关贷款增速低于信贷总体增速 ................................................... 6 图表 4：2022 年以来，商品房销售和贷款利率“脱敏” ...................................... 6 图表 5：土地出让收入占 GDP 和广义财政收入比重下降 ............................