【债券月报】3月流动性月报：央行的信号

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券月报 2025 年 03 月 08 日 【债券月报】 央行的信号——3 月流动性月报  经济主题发布会央行的信号 一是，结构性政策工具或首先迎来调降，总量降息或相对后置。（1）此次两会后经济主题发布会上，央行领导重点强调“结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”。当前受制于海外环境的掣肘，汇率仍有压力的情况下，总量工具降息时点或后置。（2）历史再贷款工具价格调整情况如何？2021 年 12 月以及2024 年 1 月两次下调，幅度均为 25bp。目前绝大部分 1 年期结构性政策工具操作利率在 1.75%。2024 年年初再贷款利率降价后，MLF-再贷款的价差在 75bp附近，至年末价差压缩至 25bp，再贷款利率价格优势明显降低，或也导致银行开展意愿相对受限，2024 年以来结构性政策工具规模缩量。 二是，降准指向更加明确，时点或早于总量工具降息。对于降准的表述更加明确。不过，“稳增长”不冲突的情况下，不排除资金面维持偏高政策利率运行，降准落地或也较难期待资金面的明显转松。降准 0.5%预计补充大行超储 5000至 6000 亿元，目前大行单日净融出在 2 万亿附近，距离季节性水平仍有差距。 三是，对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为继续加强规范。2024 年 6 月末陆家嘴论坛上，央行领导表示对于规范了一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为，包括促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等。此外，根据 2024 年三季度货政报告中的有关内容，政策传导调控效果受损主要与存贷款市场利率传导效率有关，后续央行或继续关注银行的“内卷式竞争”行为。 总体来看，总量降息时点或相对后置，短期央行或更加注重“宽信用”的定向支持。一是，发布会中央行领导着重强调当前国内货币政策是“支持性”的，与美联储货币政策“限制性”的状态形成对比，落脚点在于政策利率的绝对水平。并且，结合“择机”的说法，总量宽松操作时点或相对后置。二是，实体融资需求相对偏弱，再贷款工具降息将强化对银行的政策激励，加之楼市、股市支持政策，“宽信用”倾向或更加明显，债市应以偏防御姿态应对。  2 月资金面和流动性回顾：资金“紧势”延续 资金价格运行方面，春节后取现资金虽有回流，但央行公开市场投放相对克制，政府债券缴款扰动、以及同业存款仍有一定外流压力的情况下，资金面继续维持“紧平衡”状态，存单发行“提价换量”的情绪较为明显。 流动性水平方面，2 月基础货币全月或减少 4100 亿元，其中政府存款消耗 7000亿附近，央行净投放合计-4773 亿，外汇占款延续小幅回笼；此外，缴准消耗或在 440 亿元，取现回流对超储的补充或在 8000 亿，非金融机构存款的补充或在 4400 亿元附近，故月末超储或增加 7860 亿，超储率或维持在 1.1%左右，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在 0.5%附近，属于季节性偏低水平。  2 月货币政策追踪：上旬，Q4 货政报告发布，报告强调“综合运用利率、准备金等工具”，总量宽松的政策明确，但更加强调“择机”，短期对经济形势判断较为乐观的情况下，落地机会被压缩。中旬，央行行长潘功胜出席新兴市场经济体研讨会时表示，下一步，中国政府将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化宏观经济政策的逆周期调节。3 月，两会对于货币政策的定调更加明确，强调“适时降准降息”，重视结构性政策工具的创新。  3 月流动性展望：政府债券发行前置的环境下，资金仍有扰动，关注央行对冲。当前同业存款外流的压力有所缓和，大行融出规模的回升或也指向扰动的高峰或逐渐过去。3 月伴随着财政支出进度的加快，资金价格中枢边际多下行。不过，政府债券月度发行规模接近 1.7 万亿的情况下，银行体系仍有压力，预计3 月 DR007 价格或仅有小幅修复，与政策利率的偏离度水平或修复至 20-30bp左右。此外，中长期流动性方面，本月一般存款增长或冻结超储 4000 亿元，MLF 到期以及买断式逆回购到期接近 1.1 万亿，关注央行对冲方式的选择。  风险提示：流动性超预期收紧  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】化债组合拳落地，利好弱资质城投——信用周报 20241111》 2024-11-11 《【华创固收】人大常委会落幕，债市着眼何处？——债券周报 20241110》 2024-11-11 《【华创固收】存单周报（1104-1110）：分层修复，存单定价下行》 2024-11-10 《【华创固收】政策博弈下正股普涨，强赎集中触发——可转债周报 20241110》 2024-11-10 《【华创固收】“稳增长”博弈或将持续——每周高频跟踪 20241109》 2024-11-09 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、经济主题发布会央行的信号 ..................................................................................... 5 二、2 月资金面和流动性回顾：资金“紧势”延续 ...................................................... 7 （一）资金面回顾：资金波动区间有所收窄 ................................................................. 7 （二）流动性回顾：狭义超储率水平或在季节性偏低位置 ....................................... 12 1、流动性总量：2 月央行操作偏克制，超储率仍相对偏低 .................................. 12 2、公开市场操作：春节后逆回购摩擦加大，买断式逆回购加码 ......................... 12 三、2 月货币政策追踪：Q4 货政报告发布，择机调整优化政策力度和节奏 .......... 14 四、3 月缺口预判：资金面扰动高峰过后，缺口压力有缓和 .................................... 16 （一）刚性缺口：缴准小幅冻结超储，MLF 到期规模延续高位 .............................. 17 （二）外生冲击：取现回流、非金融机构存款部分或小幅补充超储 ....................... 17 （三）财政因素：政府债券发行前置，关注央行对冲 .......................