通胀数据点评(25.03)：“春节错位”下的“弱通胀”

观研究 国内经济 证券研究报告 物价数据 2025 年 03 月 09 日 “春节错位”下的“弱通胀” ——通胀数据点评（25.03） 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：3 月 9 日，国家统计局公布 2 月通胀数据，CPI 同比-0.7%、前值 0.5%、预期-0.4%、环比-0.2%；PPI 同比-2.2%、前值-2.3%、预期-2.1%、环比-0.1%。 ⚫ 核心观点：春节错位导致通胀读数明显回落，剔除该影响后，实际水平仍然偏弱。 受春节错位的影响，2 月 CPI 明显回落。去年春节假期在 2 月，当月 CPI 环比大幅回升0.7pct 至 1%；而今年春节假期在 1 月，令 2 月 CPI 在高基数的影响下，环比回落 0.9pct至-0.2%。其中食品 CPI 环降 0.5%、回落幅度与往年春节后次月相近（-0.7%）；结构上鲜菜、猪肉 CPI 环比降幅并不低，分别-3.8%、-1.9%。 促消费政策对价格读数产生非对称影响，核心商品 PPI 连续回升，但核心商品 CPI 仍在磨底。由于 PPI 采用的是补贴前的价格，CPI 采用的是补贴后的实际成交价格，“以旧换新”政策对 CPI 读数形成较大压制。数据上表现为 2 月核心商品 PPI 同比回升 0.1pct 至-0.9%；而核心商品 CPI 仍在历史低位，同比-0.2%。结构上，交通工具 CPI 同比下行 0.3pct至-4.4%；家用器具（-3.3%）、通信工具 CPI 同比仍在低位（1.3%）。 春节假期结束后，服务 CPI 有所回落，降幅接近往年春节后次月。2 月，非房租核心服务CPI 在 1 月大幅回升后，2 月对应回落（环比-0.8%）、降幅与往年春节后次月相近（-0.8%）。结构上，服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，2 月房租 CPI 环比 0.1%、弱于季节性（0.4%），租房需求仍偏弱。旅游 CPI 同比回落 16.6pct 至-9.6%，出行需求明显回落。与此同时，消费品 CPI 中在外餐饮 CPI 2 月环比 0.4%、略弱于季节性（0.5%）。 大宗价格走势分化，油铜价格虽有上涨，但煤价回落，叠加中下游产能利用率偏低，2 月PPI 环比仍为负。2 月 PPI 环比-0.1%。从影响因素看，国际油价上涨使石油开采 PPI 环比 0.3%、铜价上涨使有色采选、有色压延 PPI 环比均+1.8%，测算油铜等支撑 PPI 环比+0.2%。而煤炭价格降幅较大，石化链 PPI 环比-0.1%，测算煤炭价格拖累 PPI 环比-0.2%。此外中下游产能利用率偏低，PPI 维持弱势，测算中下游产能利用率拖累 PPI 环比-0.1%。 总结：供给对通胀的压制短期难以缓解，且促消费政策加码，后续通胀回升仍有约束。CPI 方面，3 月春节扰动因素消退，CPI 仍有较大概率回升至 0 以上；但剔除春节效应后，供给充足令商品 CPI 表现较弱，以旧换新政策扩容压制也会核心商品 CPI，CPI 实际回升幅度或较温和。PPI 方面，“全球原油低库存+OPEC 低份额”的供给双低格局并不稳定，加之关税政策可能压制原油需求，油价下行风险加大，对通胀也会形成压制。此外，中下游产能利用率较低，中下游 PPI 预计仍有“超跌”现象， 2025 年 PPI 同比中枢或-1.2%。 ⚫ 常规跟踪：食品 CPI 不及往年同期，服务 CPI 表现也较一般。 食品 CPI：CPI 表现较弱，食品 CPI 明显不及往年同期。2 月 CPI 环比-0.2%、边际降幅与往年春节后次月相近（-0.3%）。1-2 月平均来看，CPI 环比 0.25%、不及往年同期（0.32%）。其中，1-2 月食品 CPI 环比 0.4%、亦低于往年同期（1.1%）。 消费品 CPI：交通通信 CPI 明显回落，交通工具用燃料价格也有下行。2 月交通通信业CPI 同比降幅较大，边际下行 1.9pct 至-2.5%。其中，交通工具 CPI 同比下行 0.3pct 至-4.4%,家用器具（-3.3%）。另外，交通工具用燃料 CPI 也有下行，同比-0.6pct 至-1.2%。 服务 CPI：春节后出行需求回落，服务 CPI 降幅接近往年同期。2 月，整体服务 CPI 同比较前月下行 1.5 个百分点至-0.4%。出行需求回落，核心服务同比回落 2.2pct 至-0.5%。风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 受春节因素的影响，2 月 CPI 环比-0.2%。结构上，消费品 CPI 持平前月（环比0）、服务 CPI 环比-0.5%。 1. 核心观点：春节错位导致通胀读数明显回落，剔除该影响后，实际水平仍然偏弱 受春节错位的影响，2 月 CPI 明显回落。去年春节假期在 2 月，CPI 环比大幅回升 0.7pct 至 1%；而今年春节假期在 1 月，2 月 CPI 在高基数的影响下，环比回落0.9pct 至-0.2%。结构上，食品 CPI 在前月基数较低基础上，环降 0.5%、回落幅度与往年春节后次月相近（-0.7%）。2 月天气偏暖利于蔬菜生长，令其供给充足，鲜菜 CPI 环比在前月涨幅明显不及往年春节当月的基础上，本月 CPI 环比-3.8%、仅高于往年春节后次月 0.9pct。另外，生猪存栏压力持续缓解，供给回升也约束猪肉价格上涨幅度，猪肉 CPI 环比-1.9%。 图 1：CPI“五分法”拆分：食品 CPI 表现较弱，拖累整体 CPI 表现 资料来源：CEIC，申万宏源研究 促消费政策对价格读数产生非对称影响，核心商品 PPI 连续回升，但核心商品CPI 仍在磨底。由于 PPI 采用的是补贴前的价格，CPI 采用的是补贴后的实际成交价格，“以旧换新”政策对 CPI 读数形成较大压制。数据上表现为 2 月核心商品 PPI同比回升 0.1pct 至-0.9%；而核心商品 CPI 仍在历史低位，同比-0.2%。结构上，交通工具 CPI 同比下行 0.3pct 至-4.4%，燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降 5.0%和 6.0%；家用器具（-3.3%）、通信工具 CPI 同比仍在低位（1.3%）。 -101234562020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-02食品+在外餐饮PPI传导链条之一：核心消费品PPI传导链条之二：成品油租赁房房租除房租外其他服务CPI同比及预测