三氯蔗糖行业专题报告：供给协同默契空前，内外共振需求稳健-德邦证券

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 行业专题 基础化工 2025 年 03 月 10 日 基础化工 优于大市（维持） 证券分析师 王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 研究助理 王友舜 邮箱：wangys5＠tebon.com.cn 市场表现 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《春潮涌动！关注农药小品种、碳酸锶、三氯蔗糖等》，2025.3.9 2.《行业自律逐步兑现，关注有机硅、 涤纶长丝、三氯蔗糖等》，2025.2.23 供给协同默契空前，内外共振需求稳健 ——三氯蔗糖行业专题报告 [Table_Summary] 投资要点：  供给：扩产周期告一段落，协同保价默契空前。2021-2022 年，受三氯蔗糖需求快速增长以及行业高盈利驱动，企业扩产意愿较高，行业迎来一轮大扩产周期，我国三氯蔗糖总产能从 2019 年的 1.28 万吨大幅提升至 2024 年的 3.48 万吨，面临供大于求。展望未来，三氯蔗糖属于《环境保护综合名录》中的“高污染”产品，在能耗双控及配套政策约束下，扩产行为或将受到严格监管和限制，我们认为三氯蔗糖新产能投放或更趋谨慎，供给过剩压力有望得到缓解。由此带来的是行业寡头格局不断强化，因三氯蔗糖扩产多集中于头部企业，使行业产能提升的同时，以产能为口径的 CR3 从 2019 年的 74.22%提升至 2024 年的 83.33%，行业竞争环境更加有序，在盈利底部更易于达成自律手段限产挺价。根据百川盈孚披露的分地区产能推测，2024 年下半年盈利承压背景下，金禾实业、山东康宝、科宏生物、新琪安四家企业均出现限产操作，行业全年总产量为 19928 吨，较 2023 年的 21741吨同比-8.34%。考虑到 2025 年 1 月 3 日四家头部企业齐聚金禾实业滁州总部进行交流，并迅速跟进价格高度统一的涨价函、以及 2 月 16 日三氯蔗糖行业峰会在福建永安召开，头部企业再度会面，近期密集深度对话或向市场重申联盟牢固的基调，2025 年自律协同力度有望超预期。  需求：代糖升级替代加速，内外共振需求稳健。作为安全性高且口味近似蔗糖的第五代甜味剂，三氯蔗糖近年来正在加速替代被世卫组织宣布可能致癌的阿斯巴甜、以及低甜价比的甜蜜素、糖精等甜味剂。2019-2023 年全国三氯蔗糖总消费量CAGR 达 20.3%，同期全球人工甜味剂消费量 CAGR 仅为 4.0%，代差优势驱动三氯蔗糖加速替代。内需方面，据百川盈孚，2024 年代糖最大下游饮料产量同比+4.9%至约 18952 万吨，且在控糖减糖的健康生活方式趋势下，三氯蔗糖实际的需求或再加速。外需方面，我国作为全球最大的三氯蔗糖生产与出口国，2024 年出口 18715 吨，同比+13.9%，维持较高增速。市场对于外需的担忧主要来自于美国对华贸易政策的不确定性，但我们认为：①我国对美出口重心逐步下移，从 2019年的 38.45%波动下滑至 2024 年的 35.85%；②美国对中国三氯蔗糖进口或以转口贸易为主，若大举加征关税对全球整体需求影响有限，反而有利于中国获取更多出口机会；③我国三氯蔗糖产品性价比突出，2023 年出口均价 187 元/吨，海外均价 623 元/吨，具备绝对价格优势，因此长期来看美国加征关税对我国出口影响或仍然有限，在海外实际高度依赖中国三氯蔗糖供应的背景下，出口基本盘依旧稳固。  结论：供需紧平衡或有望延续，赋予企业较大业绩弹性。据我们假设及测算，若2026 年时三氯蔗糖可替代 20%的 1-3 代人工甜味剂，对应总市场空间或可达26517 吨，叠加行业自律协同力度有望延续，供给端压力或有限，综合来看 2025-2026 年我国三氯蔗糖行业预计分别形成供需差-223/148 吨。历史弹性角度，三氯蔗糖在 2021 年原料价格上涨，海外订单激增的背景下曾最高触及 48 万元/吨的价格高点，弹性较大。结合当前价格水平及供需关系不断改善的预期，同时考虑到即将到来的夏季是饮料的消费旺季，下游厂商存在一定备货预期，近期有望迎来补库驱动的需求提振，价格或仍有向上空间。盈利层面，自 2024 年 8 月底头部公司协同减产保价以来，三氯蔗糖价格大幅攀升，行业毛利率已由先前的负值迅速转正至2025 年 2 月的 50%以上。具体到公司层面，假设金禾实业 2025 年实际销量在10000 吨左右，可得三氯蔗糖价格若每上涨 1 万元/吨，公司理论业绩增厚幅度有望达 0.75 亿元，业绩弹性突出。  建议关注标的：金禾实业。 -26%-17%-9%0%9%17%26%2024-032024-072024-11基础化工沪深300 行业专题 基础化工 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  风险提示：涨价持续性不及预期、贸易摩擦风险、下游需求不及预期。 行业专题 基础化工 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 扩产周期告一段落，协同保价默契空前 ....................................................................... 5 2. 代糖升级替代加速，内外共振需求稳健 ....................................................................... 9 3. 供需紧平衡或有望延续，赋予企业较大业绩弹性 ......