美国经济：滞胀还是衰退？

观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2025 年 03 月 09 日 美国经济：滞胀还是衰退？ 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 自 2024 年 11 月特朗普胜选以来，贸易不确定性、寒冬天气等多重因素推动美国经济转弱，“衰退交易”再度升温。展望后续，美国经济会走向“衰退”吗、“衰退交易”能否持续？ 热点思考：美国经济：滞胀还是衰退？ 一、现象：美国经济放缓的宏观与微观“事实”？消费信心率先走弱，零售商前瞻指引恶化 2024 年 11 月以来，美国经济持续走弱，再次引发“衰退交易”。2025 年 1 月之前，美国经济预期走弱主要为“软指标”拖累，如密歇根大学消费者信心。2025 年 1 月后，美国经济“硬指标”，如零售销售、就业数据陆续开始弱化，并带动 10Y 美债利率下行。 微观方面，沃尔玛和亚马逊等综合零售商下修业绩指引，反映消费动能不足。1）基于消费者行为、经济、地缘不确定性，沃尔玛下修新财年营收指引；2）亚马逊业绩表现同样不弱，但业绩前瞻低于市场预期。结构上看，美国居民收入分层情况加剧，低收入消费者更为谨慎。 二、辨析：美国经济放缓的可信度与持续性？黄金进口扰动预期，暂时性因素影响较大 近期美国经济走弱主要由特朗普关税、极寒天气和 1 月的季节性扰动。密歇根大学消费者通胀预期上升，耐用品购买意愿下降，消费者信心指数走势与经济政策不确定性高度相关；1 月居民实际收入改善，但消费回落，或受天气因素、关税不确定性扰动。 天气因素导致就业数据较弱，裁员影响暂未完全体现。2 月非农新增就业 15.1 万人、失业率上升至 4.1%，弱于市场预期。1）天气因素对 2 月休闲酒店业、零售贸易业就业形成较大冲击；2）由于统计原因，马斯克裁员对就业影响尚未完全体现，2 月联邦政府就业仅减少 1 万人。 美联储 GDPNOW 模型大幅下修经济预测，主因黄金进口激增，GDP 不受影响。2 月 28 日，亚特兰大联储将 2025Q1 经济增速预测由 2.3%下修至-1.5%，主要原因在于市场担忧贵金属关税，交易商主动将黄金等贵金属运往美国，但多数贵金属并不会被用于生产，因此不被计入 GDP。 三、展望：美国经济会走向“衰退”吗？衰退概率尚低，但需关注财政、股市、通胀风险 美国经济会走向“衰退”吗？“衰退交易”能否持续？截止 2025 年 1 月底，美国 NBER 判断“衰退”所参考的 6 项指标均未出现持续回撤，基于其中 4 个指标构建的经济衰退概率仍接近于零。花旗经济意外指数的下行只是一次正常的放缓。“衰退交易”的可持续性面临考验。 天气、季节性扰动的消失和美债利率回落有可能提振近期经济表现。1）10Y 美债利率回落可能对美国投资项形成一定刺激，如地产部门，但制造业还要面临关税考验；2）美国经济短期面临的压力之一是天气、季节性扰动，随着天气回暖，居民消费、就业、地产销售可能会出现回补。 美国经济未来有哪些风险需要关注？政府裁员、财政紧缩、股市与消费负向循环、通胀风险。 “买断式”裁员可能在非农统计中滞后体现，关注地方政府就业；若财政支撑力度缩减、美股市场和居民消费进入负反馈循环，叠加关税的通胀效应，滞胀风险或将强化。 大类资产&海外事件&数据：美国 2 月 ISM 制造业 PMI 回落，欧央行降息 25BP 美元指数大幅下行，原油跌至近三年低点。当周，纳指下跌 3.5%，恒指上涨 5.6%；10Y 美债收益率上行 8bp 至 4.32%；美元指数下跌 3.4%至 103.89，离岸人民币升至 7.2435；WTI 原油下跌 3.9%至 67.0 美元/桶，COMEX 黄金上涨 2.2%至 2910.6 美元/盎司。 特朗普豁免加拿大、墨西哥部分关税。2025 年 3 月 4 日，美国宣布对墨西哥和加拿大的所有进口商品征收 25%的关税，但 3 月 6 日，特朗普宣布豁免 USMCA 覆盖的产品关税至 4 月 2 日， 50%的墨西哥产品和 38%的加拿大产品符合 USMCA 规定。 美国 2 月 ISM 制造业 PMI 回落，欧央行降息 25BP。 2 月美国 ISM 制造业 PMI 为 50.3，低于市场预期，打破了过去几个月的回升趋势，新订单指数受关税预期冲击较大。欧央行 3 月会议降息 BP，符合市场预期。美国 月非农新增就业 .万人，失业率上升至.% 。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 一、美国经济：滞胀还是衰退？ ......................................... 6 （一）现象：美国经济持续放缓宏观的与微观“事实”？ ..................... 6 （二）辨析：美国经济放缓的可信度与持续性？ ...................................... 8 （三）展望：美国经济会走向“衰退”吗？“衰退交易”是否“过热”？ ........................................................................................................................... 13 二、海外大类资产&基本面&重要事件：美国 2 月 ISM 制造业 PMI 回落，欧央行降息 25BP ...................................... 19 （一）大类资产：美元大跌，原油跌至近三年低点 ............................... 19 （二）特朗普 2.0：特朗普豁免加拿大、墨西哥部分关税 .................... 24 （三）特朗普 2.0：马斯克裁员减支影响有限 ......................................... 24 （四）美联储：鲍威尔仍维持观望态度 .................................................... 25 （五）欧央行：3 月降息 25BP，符合市场预期 ..................................... 26 （六）产出：2 月美国 ISM 制造业 PMI 走弱 ......................................... 26 （七）就业：美国 2 月非农、失业率弱于市场预期...............................