风险收敛下的资产重估-华西证券

大类资产团队证券分析师：孙付SAC NO:S11205200500042025年3月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明风险收敛下的资产重估1目录01内部风险收敛02基本面：增长动能与通胀边际特征03政策面：财政与货币政策特征04资产分析与展望2资料来源：中国人民银行、华西证券研究所地方政府债务10万亿存量债务置换，显著缓解地方风险。内部宏观风险趋于收敛汇率：相对稳定；股票：优先配置资产；债券：利率适度回升后趋稳。房地产特朗普关税2.0降低利率，供需两端持续发力。销售边际企稳，风险逐步下降。“对等关税”、对商品分类征税、中美贸易协议谈判。对中国税率边际上行可能有限。外部宏观风险可控风险溢价↓2025年，宏观政策将在内需，特别消费端加力。核心通胀(CPI)有望企稳。通胀预期改善，盈利状况改观。资产配置（动态评估）经济与资产主要脉络3长周期（人口、国际形势）：40-50年中周期（房地产）：8-10年短周期（库存）：3-4年资料来源：Wind，华西证券研究所单位：点（指数化）注：纵轴指标根据工业产成品库存同比增速、房地产销售面积、人口老龄化水平等指标调整和指数化得到。不同周期的组合01 内部风险收敛4新房销售方面，节后商品房销售持续回升.从农历同期来看，至3月1日，节后日均商品房成交面积较去年同期增长约12.5%。土地方面，土地成交面积同比增长。今年前8周全国土地周均成交面积为1,229.73万平方米，同比增长4.9%，较2024年12月的同比降幅7.4%有所改善。二手房成交方面，二手房交易持续回升，一线城市市场活跃度较高，成交面积已经基本恢复至春节前水平。二、三线城市，也在逐步恢复进程之中。图：30城商品房成交面积:全国 (万平方米)资料来源：Wind，华西证券研究所，横轴为距春节周数资料来源：Wind，华西证券研究所图：14城二手房成交面积(万平方米)0100200300400500600700-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1春节12345678910111213141516201920232024202505010015020025030035040014城二手房成交面积一线城市二、三线城市内部风险收敛：房地产5图：房地产销售面积及增速(万平方米，%)资料来源：Wind，华西证券研究所今年商品房销售开局良好，但仍面临一些挑战：1）库存压力较大。截至2024年底，商品房待售面积达75,327万平方米。2）居民收入预期仍偏弱。中指研究院的居民置业调查显示，收入不稳定是影响购房意愿的主要因素。3）二手房市场“以价换量”效应显著，可能分流部分新房市场需求。城市分化明显：我们预计今年一线城市以及杭州、成都等强二线城市将率先企稳回升，而三四线城市仍面临较大压力。2025年全年销售展望：中性场景：经济正常修复，居民就业与收入温和回升下，我们预计商品房销售降幅进一步收窄，全年销售面积下降5%。乐观场景：消费与制造业投资回暖提振居民收入预期，家庭资产负债表明显修复，叠加城中村改造货币化安置及存量房收储等政策发力，我们预计销售规模止跌企稳。94755 104765 109367 111304 130551 120649 128495 157349 169408 171465 171558 176086 179433 129766 111762 97385 -40-30-20-1001020304050020000400006000080000100000120000140000160000180000200000商品房销售面积(万平方米)商品房销售面积:同比(%,右)内部风险收敛：房地产672024年11月8日，十四届全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。同时明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。资料来源：Wind资讯，华西证券研究所，特殊新增转专项债为缺少“一案两书”的新增专项债券0500010000150002000025000置换债特殊再融资债特殊新增专项债第一轮置换地方政府存量非债券债第二轮化解建制区县隐性债务第三轮北上广无隐债试点第四轮“一揽子化债”内部风险收敛：地方政府债务置换图：四轮化债梳理(亿元)地方政府债务化解带动利差收窄图：信用债利差走势(%)资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所图：地方政府债利差走势00.511.52城投债AAA-国债利差 5Y城投债AA+-国债利差 5Y城投债AA-国债利差 5Y-0.050.050.150.250.350.45地方政府债-国债利差 1Y地方政府债-国债利差 5Y地方政府债-国债利差 10Y12万亿元化债"组合拳"政策实施以来，有效缓释了地方财政风险压力，债券市场对此作出积极反应。具体而言，在化债计划公布后，城投债与国债信用利差由前期上行态势转为持续收窄。同期地方政府债信用利差则由升势转为平稳运行，但受地方债供给放量冲击，2月下旬地方政府债中长端利差出现阶段性走扩，幅度约10个基点。89 2020年1月15日，中美正式签署第一阶段经贸协议。依照协议，中国要比2017年多进口2000亿美元的商品，其中工业制成品777亿美元，农产品320亿美元，能源产品524亿美元和服务类产品379亿美元。 然而，由于2020年初世界卫生事件爆发及全球经济增长放缓，协议的落实受到较大的影响。根据Peterson国际经济研究所测算 ，第一阶段贸易协议中扩大贸易的实际落地比例约为58%。 为了平衡中美贸易，未来两国有可能就新的贸易协议进行谈判。产品目录协议进口金额(十亿美元)实际进口金额(十亿美元)落实比例(%)2020202120202021一、制成品99.4 111.3 57.0 67.0 58.9%二、农产品33.4 40.4 27.3 33.8 82.8%三、能源产品26.2 41.6 9.7 15.2 36.7%四、服务68.9 81.2 41.2 39.5 53.8%总额227.9274.5135.2155.657.9%资料来源：PIIE，华西证券研究所中美第一阶段贸易协议落地情况海外风险动态评估：中美贸易协议10 2月14日，特朗普签署贸易备忘录，下令财政部、商务部、美国贸易代表等多部门研究“对等关税(Reciprocal Tariffs)”的细则和财政影响，以消除非互惠的贸易关系。美国商务部长卢特尼克称可以在4月1日完成调查，最快4月2日即可实施关税。特朗普同时表示，将考虑把采用增值税制度的国家作为关税对象，并很快将对汽车、钢铁、铝和药品加征关税。表：美国主要贸易伙伴国家及地区情况国家/地区美国出口税率美国进口税率2024年美国进口占比税制类型中国19.9%30.3%13.5%增值税印度18.1%2.3%2.7%商品和服务税(增值税)巴西11.1%1.2%1.3%多层税制中IPI工业化产品税，类增值税泰国9.7%1.5%2.0%增值税越南9.6%3.6%4.4%增值税印度尼西亚8.0%4.6%0.9%增值税俄罗斯6.6%