专题报告：美国补库明显放缓，欧洲去库接近尾声

宏 观 研 究 2025.03.07 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 美国补库明显放缓，欧洲去库接近尾声 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 联系人 石琳 相 关 研 究 《5 年 10 万亿：增量财政政策预期效果几何？》2024.11.09 《促消费政策要抓住“牛鼻子”》2024.10.29 《PPI 缘何持续低于预期，明年能否由负转正？》2024.10.24 《“完成全年预算目标”未必需要提高赤字率》2024.10.24 《美国大选交易指南》2024.10.23 《并购重组激发市场活力，助力“科特估”体系构建》2024.10.16 截至 24 年底，美国本轮补库已明显放缓：（1）名义库存增速走弱：截至2024 年 12 月，美国名义库存增速达 2.0%，较 11 月（2.6%）明显走弱，且24H2 走势总体偏平。按三部门分类，12 月除制造商外，批发商和零售商均明显走弱；（2）耐用品和非耐用品库存增速均边际走弱：按批发商库存增速看，9 月开始耐用品增速明显下降，到 12 月已降至-0.1%；非耐用品同样略走弱，到 12 月回落至 0%；（3）大部分品类库存增速边际回落：耐用品中，与 11 月相比，除家具家居、五金用品、金属及矿产外，其余品类库存增速边际下降；非耐用品中，除药品和食品外其余品类增速为负，大部分品类增速边际下降；（4）实际库存方面，到 2024 年底美国补库已放缓：截至2024Q4，私人部门合计、制造商、批发商、零售商实际库存增速分别为 1.3%、0.6%、-0.9%、4.3%；（5）美股数据同样显示 24Q4 美国库存增速回落：美股上市公司 24Q4 库存增速大幅回落，再度降入负增区间；分行业看，24Q4通讯服务、工业的库存增速改善且保持领先，其余行业均大幅降速。 欧洲去库压力降低，离补库仍有一定距离：（1）库存对欧洲 GDP 的拖累边际收窄，但离补库仍有一定距离：2022 年开始欧洲库存变动对 GDP 贡献持续下探，24Q2 降幅略收窄（-0.8%），24Q3 已转正（0.2%）；（2）企业微观调查数据显示，零售商和制造商库存情况略有分化：零售商仍在去库阶段，制造商 24H2 开始有补库迹象但近期放缓；（3）分行业库存水位不一：汽车、通信电子、造纸、家具等库存水位提升明显，而印刷、食品、焦炭及精炼油、医药等库存水位偏低，或离补库不远。 短期市场重点仍聚焦特朗普关税政策，库存周期的指示性下降：（1）从历史经验看，海外尤其是欧美库存周期与中国出口有较强的正向相关关系：海外尤其是欧美开启补库后，中国出口增速通常上行。2024Q1 开始，随着全球需求边际回升，中国出口明显回暖。但随着本轮补库周期走弱，再叠加特朗普加关税政策的潜在冲击，海外补库带动中国出口的逻辑或边际弱化；（2）现阶段市场关注焦点在于特朗普的关税政策，库存周期的指示性边际下降：2 月起，特朗普宣布对加拿大、墨西哥、中国、欧盟等主要进口对象加征关税，极端情况下美国进口商品的平均关税税率预计从 2024 年的 2.5%提升至 2025 年的 13.8%。考虑到美国通胀问题的严峻性，特朗普加征关税不确定性仍然较大，且博弈属性相对较重，但对于国内出口链尤其是对美出口占比较高产业而言，总体面临较为复杂的海外环境，需持续关注。 风险提示：欧美经济复苏偏慢；地缘风险扰动；贸易壁垒事件频发等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 美国：补库明显降速 .............................................................................. 4 2 欧洲：去库压力降低，离补库仍有一定距离 .......................................................... 7 3 短期市场重点仍聚焦特朗普关税政策 ................................................................ 9 4 风险提示 ....................................................................................... 11 专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1: 美国名义库存和库销比 .................................................................. 4 图表 2: 按制造、批发、零售区分的美国名义库存增速 .............................................. 4 图表 3: 批发商分品类的名义库存增速(%) ......................................................... 5 图表 4: 批发商分品类名义库存增速的历史分位值 .................................................. 5 图表 5: 美国实际库存增速 ...................................................................... 6 图表 6: 24Q4 美股上市公司名义库存增速大幅回落 .................................................. 6 图表 7: 批发商分品类的名义库存增速(%) ......................................................... 7 图表 8: 欧洲库存变动与制造业 PMI ............................................................... 7 图表 9: 欧洲零售商和制造商的库存评估情况 ...................................................... 8 图表 10: 制造商分行业的企业库存情况评估 ....................................................... 8 图表 11: 美国库存周期与中国出口增速 ........................................................... 9 图表 12: 特朗普关税政策跟踪 .................................................................. 10 图表 13: 美国进口商品平均关税税率 ......................