原料药制剂一体化布局加速，CDMO有望迎来新通胀时代

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 03 月 17 日 公司深度研究 买入 / 维持 普洛药业(000739) 昨收盘:15.28 医药生物 原料药制剂一体化布局加速，CDMO 有望迎来新通胀时代  走势比较  股票数据 总股本/流通(亿股) 11.69/11.69 总市值/流通(亿元) 178.67/178.61 12 个月内最高/最低价(元) 18.96/12.23 相关研究报告 <<普洛药业（000739）2021 年一季报点评：Q1 业绩超预期，产能建设进入提速期>>--2021-04-20 <<普洛药业（000739）2020 年年报点评：全年业绩略预期，CDMO 业务进入加速期>>--2021-03-12 <<普洛药业（000739）2020 年三季报点评：Q3 业绩符合预期，公司业务结构改善明显>>--2020-10-22 证券分析师：周豫 E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523060002 证券分析师：乔露阳 E-MAIL：qiaoly@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524080001 报告摘要 确立 2030 发展战略，股票回购彰显长期发展信心。公司创立于 1989年，是横店集团旗下的医药产业平台，于 2001 年在深交所“借壳上市”，主营原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料业务，旗下有原料药生产工厂 7 家，制剂生产工厂 2 家。2017 年，公司实施组织管理结构和发展战略重大调整，实行“职能+事业部”的统一管理模式，确立“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略，于 2023 年全面实现战略目标。2024 年 8 月，确立 2030 发展战略“做精原料、做强 CDMO、做好药品、拓展医美”，引领公司迈入新发展阶段。公司两次开展股票回购，彰显长期发展信心。2024年 3 月 27 日，公司发布公告，拟以 1.50-2.00 亿元回购股份，最终累计回购股份 1,088.00 万股，占公司总股本的比例为 0.93%，回购总金额为1.53 亿元（不含交易费用），拟全部注销减少注册资本。2025 年 2 月 19日，公司发布公告，拟以 0.75-1.50 亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过 22 元/股（含），彰显长期发展信心。 原料药中间体基本盘稳固，加快医美业务布局。公司为国内特色原料药头部企业，主要产品覆盖口服头孢系列、口服青霉素系列、兽药原料药中间体系列、精神类系列和心脑血管类系列，其中头孢克肟、盐酸金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药占有重要市场地位。近年公司大幅增加 API 的立项数量 ，布局恩格列净、玛巴洛沙韦、阿维巴坦、阿格列汀等专利悬崖品种，也在布局药用的多肽和美容肽，2024 年公司完成 20 个产品 DMF申报，预计未来 3-5 年内增加 API 的 DMF 数量 30-50 个，新产品有望贡献新增量。此外，在兽药业务上，预计随着产能的持续出清，供需有望逐渐平衡，产品价格上涨可期，公司兽药原料药盈利能力有望修复。在医美业务上，公司正式成立医美及化妆品原料事业部，短期内聚焦化妆品原料、美容产品、胶原蛋白等，远期或布局肉毒素等更多的品类，逐渐丰富产品矩阵。产能方面，公司新增了新产品配套产能 303、304 多功能车间，并拟投资 3 亿元建设多肽原料药车间，设计产能 1.2-2 万升，目前正处于设计阶段。 CDMO 有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO 业务有望逐步进入收获期。2017 年-2021 年，创新药政策端发力拉动医药外包需求大幅提升，CXO 行业迎来第一阶段黄金期。2021 年后，国谈及 CDE 指导文件引发市场对创新药预期改变，CXO 终端需求出现明显波动，行业迎来低谷期。2024 年以来，国务院审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，国家医保局表示计划于 2025 年内发布第一版丙类目录，创新药支持政策陆续出台，将有效改善创新药终端销售预期，上游 CXO 等各个环节有望迎来自 2017-2021 年之后的第二轮通胀时代。以美国为例，1970 年-2010 年药物研发成本通胀超 10 倍。而 2010 年美国 CPI 较 1970 年上涨约 7 倍，远低于同期药品研发成本通胀水平。2024 年，公司研发阶段项(20%)(8%)4%16%28%40%24/3/1824/5/2924/8/924/10/2024/12/3125/3/13普洛药业沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P2 原料药制剂一体化布局加速，CDMO 有望迎来新通胀时代 目达 641 个，同比增长 42%，占比达到 64%，形成了良好的漏斗形的状态，预计未来 2-3 年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO 业务有望逐步进入收获期。 政策加速制剂行业集中度提升，“多品种、多渠道”发展策略助力制剂业务快速增长。四同、三同政策将推进我国仿制药去品牌化进程，且对单一靠剂型、定价或规格差异而生存的小型药企或 MAH 持证人将形成一定抑制，行业或将向多批文、高人效的头部企业加速集中。同时，MAH 制度的收紧也将打压 B 证企业的生存空间，如国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告(征求意见稿)》，要求①新批文审批期间不得转让，上市三年内不得转让，②对于临床价值低、同质化严重的药品，原则上不能委托生产等，2020-2023 年，我国生产制剂企业数仍处增长阶段，政策或推动行业真正开始出清。2024 年，公司制剂业务加快推进“多品种、多渠道”发展策略，一方面，持续加大制剂的研发投入，未来计划每年新立项开发的制剂项目超过 25 个，从 2025 年起每年获批 15-20 个制剂产品。另一方面，公司拥有院内和院外销售队伍 150 余人，非集采品种院外市场销售占比约 30%，通过挖掘治伤软膏等潜力品种，进一步拓展市场。  盈利预测 我们预测公司 2025/26/27 年收入为 130.58/143.93/159.58 亿元，归母净利润为 11.53/13.24/15.48 亿元，对应当前 PE 为 16/13/12X，考虑到 CDMO 有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO 业务将逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着 CDMO 及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，维持“买入”评级。  风险提示 行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。  盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 12,022 13,058 14,393 15,958 营业收入增长率(%) 4.77% 8.62% 10.22% 10.88% 归母净利（百万元） 1,031 1,153 1,324 1,548 净利润增长率(%)