2025年3月信用债市场展望：1年以内的信用债，怎么挖掘？

证 券 研 究 报 告1年以内的信用债，怎么挖掘？证券分析师：黄伟平 A0230524110002 杨雪芳 A0230524120003研究支持：张晋源 A0230123040002 2025.3.22025年3月信用债市场展望www.swsresearch.com证券研究报告◼春节过后资金维持紧平衡，流动性悲观预期下，信用债收益率整体上行、曲线熊平，但信用利差涨跌互现。◼3月信用债市场展望：短端价值确定，中长端风险待释放当前信用债负carry问题仍在，但负carry可能不是影响信用债的核心问题✓1）后续资金再度持续收紧的概率在下降；✓2）中短端信用债负carry快速加深的趋势在放缓，且当下非银杠杆压力不大。“低回报+高波动”导致部分投资者离场，才是值得关注的问题✓2025年以来信用债相对抗跌，但债券市场进入“低回报+高波动”的时期，纯债吸引力的下降，而可能导致部分投资者离场。后续信用债仍面临一定的赎回压力，但赎回压力≠负反馈。✓1）负carry对杠杆资金的杀伤边际减弱，但亦没有正面推动作用；✓2）本轮债市调整下信用利差调整幅度不大，部分期限和等级的普通信用债利差反而被动收窄，信用债利差保护变低；✓3）资产配置可能将经历再平衡的过程：股债再平衡、长短端利率再平衡、信用利差再平衡，流入信用债的增量资金可能不明显。信用债目前调整到位了吗？✓当前1年以内信用债调整幅度已经相对较大，未来调整的空间或相对有限，中高等级短端收益率曲线甚至已倒挂，可能对机构已经具备吸引力。✓中长端信用债在本轮调整中相对抗跌，但后面筹码可能逐渐向短端信用债切换，中长端信用债风险有待释放，后续仍需关注赎回压力的演绎。策略展望：1年以内价值确定性高，中长端风险有待释放✓1年以内信用债调整幅度已相对较大，哪怕后续市场仍有调整，1年以内信用债持有到期的静态收益也相对可观，性价比已凸显。但债市的“低回报+高波动”或导致部分投资者离场，后面筹码可能逐渐向短端信用债切换，中长端信用债风险有待释放。✓因此，投资者可以关注1年以内短端信用债的配置价值，大方向上降杠杆、降久期，保持流动性。2主要内容主要内容www.swsresearch.com证券研究报告◼1年以内的信用债，怎么挖掘？城投债：化债背景下可以适度下沉，结合估值+流动性+规模，关注2.4%-3.0%区间存量债券。✓重点挖掘区域：江苏、山东、浙江、湖北、安徽、福建等区域经济实力较强，债券交易活跃度较高，且都存在相当规模的符合条件债券，可针对AA(2)级主体进一步挖掘，部分主体可适度放宽至AA-挖掘。✓适度挖掘区域：河南、重庆、湖北、江西、湖南、四川等区域同样存在相当规模的符合条件债券，且流动性尚可，可以对AA(2)级主体适度挖掘。✓择机挖掘区域：陕西、天津等区域存在一定规模的符合条件债券，且债券交易活跃度尚可，但考虑相应地区债务压力较大且仍受舆情影响，因此久期上可适度控制在6M以内。产业债：当前经济环境下避免过度下沉，结合收益率倒挂情况，聚焦2.2-2.8%隐含AA及以上中高等级央国企债券。✓重点挖掘行业：交运、有色、建材等行业景气度尚可，行业收益率倒挂较明显，且存在相当规模的符合条件债券，债券交易活跃度也相对较高。✓适度挖掘行业：综合、非银、公用事业、煤炭、钢铁等行业，同样存在相当规模的符合条件债券，债券交易活跃度尚可。✓择机挖掘行业：房地产、商贸零售等行业存在一定规模的符合条件债券，且债券交易活跃度尚可，但考虑相应行业信用风险较大，因此可以适度关注AA+及以上等级央国企存量债券，久期上可控制在6M以内。银行二永债：聚焦收益率2.1%以上的国股行和AA+中小银行二永债。✓当前各类银行二级资本债、国股行和高等级中小银行永续债1年以内收益率倒挂较明显，可以结合估值性价比、流动性、存量规模，聚焦剩余期限1年以内（尤其是6M以内）、收益率2.1%以上的国股行和AA+中小银行二永债的存量债机会。券商保险次级债：关注2.1%以上中高等级，保险资本补充债券性价比更高。✓结合当前收益率曲线形态、流动性和存量规模，可以关注收益率在2.1%以上中高等级券商保险次级债的参与机会，其中保险资本补充债券的性价比更高，可以聚焦.年以内AA+级和.-年期AA级的保险资本补充债券，以及.年以内AAA-级券商永续债和AA级券商次级债（非永续）。3主要内容主要内容风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期、资金放松不及预期、机构负债端赎回压力超预期主要内容1. 2月信用债市场回顾：资金紧平衡下收益率曲线熊平，但信用利差涨跌互现2. 3月信用债市场展望：短端价值确定，中长端风险待释放3. 1年以内的信用债，怎么挖掘？4www.swsresearch.com证券研究报告51.1 1.1 一级市场回顾：场回顾：2月传统信用债净供给回落，城投净供给环比提升月传统信用债净供给回落，城投净供给环比提升◼一级市场：2025年2月传统信用债发行量和净融资分别为8222亿元和2522亿元，发行量及净融资规模环比均有所下降。✓分产业债和城投债来看，城投债净融资环比继续提升、产业债发行和净融资环比均下降。具体来看，产业债发行和净融资环比均有所下降（2月发行和净融资分别为4614亿元和1336亿元），城投债发行环比下行、但到期规模较少，净融资环比继续提升（2月发行和净融资分别为3608亿元和1186亿元）。2025年2月传统信用债发行及净融资环比均下行（亿元）2025年2月城投债净融资环比继续提升（上图），产业债净融资环比下降（下图，亿元）资料来源：iFinD，申万宏源研究11794857332214733451022370614062299882225700252236082422118646143278133602000400060008000100001200014000发行到期净融资发行到期净融资发行到期净融资信用债合计城投债产业债---3000-2000-1000010002000300040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年2025年-6000-5000-4000-3000-2000-1000010002000300040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年2025年www.swsresearch.com证券研究报告61.1 1.1 一级市场回顾：场回顾：2月银行二永债到期仍不多、净供给环比回升月银行二永债到期仍不多、净供给环比回升◼一级市场：2025年2月银行二永债发行量和净融资分别为800亿元和500亿元，发行量、净融资环比均有所回升。✓分二级资本债和永续债来看，银行二级资本债发行有所回升、区间内无到期，净融资环比回升，银行永续债净融资为零。具体来看，2025年2月银行二级资本债发行500亿元，到期0亿元，净融资环比大幅回升（500亿元），银行永续债发行及到期规模环比均上行（均为300亿元），净融资环比小幅上升（0亿元）。2025年2月二永债发行及净融资环比均回升（亿元）2025年2月二级资本债净供给环比回升（上图），永续债净供