债海观潮，大势研判：短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月03日债海观潮，大势研判短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2025年第三期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø 行情回顾：2月资金面偏紧，叠加经济数据改善，多数债券品种收益率显著回升；利率债方面，2月1、3、5年期品种收益率上行超20BP；信用债方面，短期限品种信用利差走阔，1年期高等级品种信用利差扩大超10BP；违约方面，2月两个主体出现首次违约；Ø 海外基本面：美国服务业景气度收缩，新增就业锐减；美国核心通胀企稳，通胀预期保持高位；日本通胀显著反弹，经济景气继续回升；Ø 国内基本面：1月CPI同比回升显著，PPI同比降幅持平；1月社融同比大幅多增；高频跟踪来看，2025年2月国信高频宏观扩散指数B逆季节性回落，表现逊于历史平均水平，或指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比春节后的上升势头受阻；价格方面，2月国内CPI同比或明显回落，PPI同比小幅上升；Ø 货币政策：四季度货币政策执行报告强调择机调整优化政策力度和节奏；Ø 热点追踪：保险机构债券类资产配置有“以地方政府债为主，期限相对较长”的特征；Ø 大势研判：本轮债市调整主要是三方面原因：一是资金面偏紧，而且持续时间超预期；二是市场对货币政策走向的预期修正；三是春节以来经济基本面亮点增多；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年2月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国服务业景气下滑，就业韧性减弱ü 国内基本面：社融同比大幅多增，CPI通胀显著回升ü 国信高频跟踪与预测：高频指数逆季节性回落，经济增长动能节后上升势头受阻l 货币政策回顾与展望ü 2月央行公开市场小幅净投放l 热点追踪ü 保险机构资产配置分析及投资行为研究l 大势研判ü 短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年2月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国服务业景气下滑，就业韧性减弱ü 国内基本面：社融同比大幅多增，CPI通胀显著回升ü 国信高频跟踪与预测：高频指数逆季节性回落，经济增长动能节后上升势头受阻l 货币政策回顾与展望ü 2月央行公开市场小幅净投放l 热点追踪ü 保险机构资产配置分析及投资行为研究l 大势研判ü 短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2月债券行情回顾：各品种收益率显著上行Ø 全部债券收益率大幅上行，短期限信用利差走阔ü 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动16BP、9BP、9P、24BP、24BP、23BP和15BP；ü 信用利差方面，短期限品种利差走阔，1年AAA、1年AA+、1年AA信用利差分别变动12BP、11BP和11BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2月资金行情回顾：资金利率有所下行Ø 2月货币市场资金利率均值有所下行ü 2月R001均值为1.97%，R007均值为2.08%，分别较1月下行11BP和22BP；ü 2月同业存单利率有所上行，2月同业存单利率均值为1.83%，较1月上行18BP；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资金偏紧叠加经济数据改善带动利率上行资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2月多数信用债收益率上行Ø 2月信用债收益率有所上行ü 1年期AAA信用债收益率上行28BP，1年期AA+信用债收益率上行26BP，1年期AA信用债收益率上行26BP，为上行幅度靠前的三类品种；Ø 2月短期限信用利差走阔ü 1年期AAA、1年期AA+、1年期AA信用利差走阔居前，分别上升12BP、11BP和11BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：2月中债市场隐含评级下调规模有所增加Ø 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü 截至2月28日，中债市场隐含评级下调债券金额214亿，上调债券金额194亿；ü 2月下调主体共9个，主要包括：山东路桥、嘉善经开、国厚资产和国华人寿，其中嘉善经开为城投品种；ü 2月上调主体共3个，主要包括：泉州发展、深圳港集、常州投资，均为非城投品种；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：2月违约金额下降Ø 2月两个主体出现首次违约ü 2月违约金额（包括展期）38.2亿元，低于上月49.4亿元的水平；2月首次违约主体有国厚资产和广汇汽车；Ø 2月时代控股部分还本付息ü 截至2月末，2014年以来共兑付1081.8亿，兑付率为10.6%；图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年2月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国服务业景气下滑，就业韧性减弱ü 国内基本面：社融同比大幅多增，CPI通胀显著回升ü 国信高频跟踪与预测：高频指数逆季节性回落，经济增长动能节后上升势头受阻l 货币政策回顾与展望ü 2月央行公开市场小幅净投放l 热点追踪ü 保险机构资产配置分析及投资行为研究l 大势研判ü 短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长Ø 美国服务业景气度收缩，新增就业锐减ü 2月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.6和49.7，前值为50.1和52.8，其中服务业景气度下滑至近17个月的最低水平；ü 1月美国新增非农就业人数录得14.3万人，较去年12月25.6万人水平大幅收缩；失业率录得4.0%，继续回落0.1个百分点；图9：美国失业人