联合研究深度报告：寻找跨越周期的成长-国联民生证券-50页、

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 联合研究|联合研究深度 寻找跨越周期的成长 2025年03月04日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 49 企业的内在价值源自其持续创造现金流的能力。跨越周期实现成长的优秀企业通过优化生产流程、降低成本和合理投资，在行业低谷时超越同行，实现自由现金流底部的逐步抬升。部分企业则借助外部投资和融资，启动新项目或新产品，实现“从 0 到 1”的飞跃，提升竞争力，并促进下一周期的快速增长。与此同时，随着中国经济转型和国际市场复苏，部分行业和企业通过“出海”战略拓展全球市场份额。基于这些发展趋势，建议关注供需格局向好或资本开支周期结束的周期行业龙头企业。 郭荆璞 许隽逸 贺朝晖 丁士涛 SAC：S0590523070003 SAC：S0590524060003 SAC：S0590521100002 SAC：S0590523090001 张玮航 杜昊旻 武慧东 吴君怡 SAC：S0590524090003 SAC：S0590524070006 SAC：S0590523080005 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 49 联合研究|联合研究深度 glzqdatemark2 寻找跨越周期的成长 相关报告 1、《政策或改善需求，重视供给侧变化——建材建筑 2025 年度投资策略》2025.01.06 2、《地产止跌企稳，估值修复可期——地产行业 2025 年度投资策略》2025.01.03 3、《供给受约束，看多顺周期——有色金属行业 2025 年度投资策略》2025.01.02 4、《从并购重组与区域差异化中寻求新机遇— — 电 力 行 业 2025 年 度 投 资 策 略 》2024.12.29 5、《攻守兼备，聚焦供需差与高股息两条主线——交通运输行业 2025 年度投资策略》2024.12.19 6、《2025：大化工大有可为——大化工行业2025 年度投资策略》2024.12.18 7、《黄金——遥遥领先的预言》2024.05.21 扫码查看更多 ➢ 周期成长股：周期底部自由现金流抬升 企业的内在价值源于其持续产生现金流的能力。通过分析跨越周期实现持续价值增长的企业，不难发现周期成长股的两个显著特征：①自由现金流周期受产能周期影响，波动较为规律；②自由现金流周期底部不断抬升。周期行业的自由现金流的底部主要受到生产成本、履约开支和投资规模影响。优秀的企业在行业底部表现优于同行，随着周期底部自由现金流的抬升，意味着企业在技术创新、规模效应、产业链并购或业务多元化等方面具有较为明显的突破。 ➢ 超越周期的成长：“从 0 到 1”的飞跃 部分周期性企业通过吸引外部投资或增加融资，推动超越以往周期的项目建设。除了传统的生产扩张，这些企业还通过资本运作启动新项目或新产品，实现“从 0到 1”的飞跃。新项目的投产通常伴随技术升级、产能提升和市场份额扩大，企业能够在竞争中提升自身优势，进一步增强盈利能力，推动企业在下一个周期中快速增长。 ➢ 跨越周期成长的新机会——出海 在中国经济转型和国际市场复苏的背景下，“出海”战略已成为突破贸易壁垒、寻求新增长点的重要手段。以轮胎行业为例，中国企业凭借成本优势在全球市场逐步扩大份额。2023/2024 年分别有 31/34 家中国大陆轮胎企业进入全球销售额前75 名的榜单，市场份额稳步提升。随着海外生产基地的拓展和新增产能的持续释放，具备国际化布局和成本优势的轮胎行业龙头的市场份额和业绩有望持续增长。 ➢ 周期行业自由现金流特征 大炼化：经营性净现金流上升推动自由现金流持续改善。电力：板块盈利能力持续改善，政策引导核电加速增长。有色：金属价格波动是影响财务表现的重要因素。其中，铜铝板块高资本开支下经营性净现金流快速增长带动自由现金流上升。化工：农药化肥市场需求疲软叠加产能释放，量增价跌与高资本开支导致财务压力。房地产：自由现金流波动放大，盈利能力有所下滑。建材：部分板块自由现金流改善，C 端消费盈利较为稳健。其中，水泥、玻璃和玻纤板块自由现金流触底反弹，供给侧改革有望持续改善水泥行业盈利水平。交运：航空板块自由现金流和扣非归母净利润大幅上升。 ➢ 投资建议：关注供需格局向好或资本开支周期结束的龙头企业 我们建议： ①关注供给受限的顺周期工业金属龙头企业：紫金矿业，中国铝业； ②关注供给侧改革持续推进，集中度提升的水泥行业龙头企业：海螺水泥； ③关注出海布局顺利，有望实现海外产能释放的轮胎行业龙头企业：赛轮轮胎； ④关注资本开支结束与杠杆效应提升长期回报潜力的化工龙头企业：万华化学。 风险提示：海内外宏观环境存在较大的不确定性；贸易紧张和保护主义加剧；地缘政治动荡对能源与供应链的多重冲击；房地产需求复苏低于预期；企业的现金流特征不能被视为投资决策的唯一依据。 2025年03月04日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 49 联合研究|联合研究深度 投资聚焦 核心逻辑 企业的内在价值源自其持续创造现金流的能力。跨越周期实现成长的优秀企业通过优化生产流程、降低成本和合理投资，在行业低谷时超越同行，实现自由现金流底部的逐步抬升。部分企业则借助外部投资和融资，启动新项目或新产品，实现“从 0 到 1”的飞跃，提升竞争力，并促进下一周期的快速增长。与此同时，随着中国经济转型和国际市场复苏，部分行业和企业通过“出海”战略拓展全球市场份额。 基于这些发展趋势，建议关注供给受限的顺周期工业金属龙头企业：紫金矿业、中国铝业； 供给侧改革持续推进，行业集中度有望进一步提升的水泥龙头企业：海螺水泥； “出海”布局顺利且海外产能有望短期释放的轮胎龙头企业：赛轮轮胎； 资本开支结束与杠杆效应提升长期回报潜力的化工龙头企业：万华化学。 投资看点  周期性行业中的优秀企业通过提升效率、降低成本、增强市场地位以及提高客户满意度，积累了竞争优势。这些企业能够在下一个周期中，凭借更强的盈利能力和创新商业模式保持领先地位。分析跨越周期实现自由现金流持续增长的企业，不难发现它们通常具有两个特点：一是自由现金流的周期性波动受产能周期影响；二是自由现金流的周期底部逐渐抬升，反映出企业在技术创新、规模效应、产业链整合等方面的突破。  部分周期性企业通过吸引外部投资或增加融资，推动超越周期波动的项目建设。除了传统的生产扩张，这些企业还通过资本运作启动新项目或新产品，实现从“0 到 1”的飞跃。这不仅帮助企业突破单纯依赖周期波动的限制，还能为其带来更广阔的发展空间，提升技术、产能和市场份额，从而增强竞争力，推动在下一个周期中的快速增长。  在经济转型和国际市场复苏背景下，中国企业通过“出海”寻找新增长点。以轮胎行业为例，随着国际市场需求回升，中国企业通过海外生产基地降低成本并提升市场份额，经营性净现金流增长，未来有望继续扩展国际市场份额。 请务必阅读报告末页的重要声明 4 / 49 联合研究|联合研究深度