宏观深度报告：2025积极财政的发力点与制约点

东吴证券研究所 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250305 2025 积极财政的发力点与制约点 2025 年 03 月 05 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 刘子博 执业证书：S0600524120014 liuzb@dwzq.com.cn 相关研究 《食品和油价回落或拖累 2 月 CPI 转负》 2025-03-02 《衰退担忧与关税冲击带动美债利率大跌》 2025-03-02 [Table_Tag] [Table_Summary] 2025 年，国内广义、狭义赤字率预计将分别实现 10%、4%的历史最高水平，受益于此，财政支出预计也将实现近 10%的同比增长，创 2021 年至今最高水平。此外，考虑到城投、银行等重点领域的防风险诉求占用了部分财政资金，预期能够形成实物工作量的财政城投支出预计仍将实现5.4%的同比增长，虽不及 10%的整体增速，但较上年对应值（-0.4%）明显提高。综合而言，我们既要看到预算内财政稳步扩张，也需注意金融机构与融资平台债务风险化解、清理拖欠企业账款可能带来一定拖累。 一、广义赤字率提高或将推动 2025 年财政支出同比增长近 10% 2025 年政府举债增加后，财政支出同比增速、广义赤字率预计均将接近10%，广义赤字率或将创下近 10 年历史最高纪录。按照 2025 年国内赤字率定为 4%，发行特别国债 1.8 万亿元（含 1.3 万亿元超长期特别国债、0.5万亿元支持国有大型商业银行补充资本）、新增专项债 4.4 万亿元测算，在各项财政收入增速、一般预算调入资金及使用结转结余同比持平的前提下，2025 年国内财政支出预计将实现 42.28 万亿元，同比增长 9.5%，明显高于上年约 2.7%的同比增速；国内广义赤字预计将实现 13.87 万亿元，对应广义赤字率约为 9.8%，或将创下 2016 年至今的历史最高纪录。 二、受城投、银行等领域防风险诉求制约，实物财政城投支出增速或将低于财政支出增速 城投债务风险化解限制了相关国企的“加杠杆”节奏，考虑城投举债支出后，2025 年财政城投支出同比增速或不足 6%。近年来，通过地方债置换、金融机构置换等形式，城投平台债务“控增化存”持续推进，短期内相关国企的“加杠杆”节奏可能仍将受限。经测算，若发债城投有息负债增量保持 2024 年的变动趋势，预计 2025 年发债城投有息负债增量或将仅为2.93 万亿元，同比下降 5228 亿元。受此拖累，如果定义“一般公共预算支出+政府性基金预算支出+发债城投有息负债增量”为财政城投支出，那么2025 年预计财政城投支出同比增速为 5.9%，虽然低于同期约 9.5%的财政支出增速，但同比提高约 2.4 个百分点。 考虑防风险诉求后，实物财政城投支出预计将为 5.4%。受房地产行业下行等因素影响，部分财政资金需被用于满足隐债清零、银行资本补充、土地收储等防风险用途，如此进一步削弱了能够贡献实物工作量的财政城投支出增速。经测算，2025 年全国实物财政城投支出或将实现 43.41 万亿元，同比增长 5.4%。虽然这一增速不及财政支出增速，但较上年对应值（-0.4%）已明显增长。 但是，考虑到政府拖欠企业账款化解工作可能提速，若部分地方债被用于化解拖欠款，则实物财政城投支出仍有被进一步削弱的可能。2024 年末，全国规模以上工业企业应收账款达 26.06 万亿元，同比增长 8.6%，规上工业企业应收账款同比增速自 2021 年以来的下降趋势首次被打破。考虑到，规上工业企业的应收账款部分可能来自政府部门，按照总书记近期在民营企业座谈会上的指示，地方政府、央企国企加快清偿拖欠账款，帮助民营企业解决“回款难”“回款慢”，是助力民营企业更好生产经营的务实举措，也有助于畅通国民经济微循环。因此，继 2024 年 Q4《关于解决拖欠企业账款问题的意见》发布，政府拖欠企业账款底数被进一步厘清后，今年政府拖欠企业账款化解工作可能提速，相关化解资金的潜在来源可能包括地方债资金、政策性贷款等。若部分地方债被用于化解拖欠款，则实物财政城投支出仍有被进一步削弱的可能。 ◼ 风险提示：（1）测算 2025 年实物财政城投支出时所采用的部分假设可能与真实情况不符；（2）财政部披露的地方政府债务收支可能未包括特殊再融资债相关数据；（3）对加快化解政府拖欠企业账款的预期可能有偏差。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 11 内容目录 1. 伴随赤字率提高，2025 年财政或将实现“双十目标” ..................................................................... 4 2. 受城投举债受限影响，财政城投支出同比增速或不足 6% ........................................................... 5 3. 考虑防风险诉求后，实物财政城投支出预计将增长约 5.4% ........................................................ 7 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 11 图表目录 图 1： 2025 年赤字率、财政支出同比增速预计均将明显提升 .......................................................... 4 图 2： 政府性债务监管政策对国内城投融资规模具有显著影响 ....................................................... 6 图 3： 自 2021 年至今，受制于政策限制，国内发债城投的债务增速持续下降 ............................. 6 图 4： 2023 年、2024 年，国内分别发行 1.92 万亿元、3.39 万亿元地方债用于化债 .................... 7 图 5： 近年发行的化债地方债呈现出“长期化”特征 ........................................................................... 8 图 6： 2025 年 1 月政府债券净融资创历史同期最高纪录 .................................................................. 8 图 7： 2025 年 1 月发行的地方债约 34%被用于化债 .....