【宏观专题】居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 03 月 05 日 【宏观专题】 居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板” ❖ 核心观点。 1、过去居民从实体和金融市场回收流动性，形成居民超额存款，当下居民开始释放流动性，居民前期的超额存款正在逐步流向企业和非银。在居民存款开始搬家的背景下，站在央行的视角，调整不同部门持有货币的结构或许比加大总量的货币投放更重要。事实上，2024 年以来，居民存款持续搬家至非银机构，这一行为主导了非银存款的趋势抬升。 2、居民存款持续搬家限制了央行宽松的空间，因为如果货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格，积累系统性金融风险。因此，2024 年大多数时间，央行货币政策维持紧平衡态势。 3、展望 2025 年，居民存款搬家叙事大概率延续。2024 年居民金融投资占收入比重 12%，2010 年以来最高可达 19%。此外，当下居民有大概 40 万亿欠配存款，考虑到化债政策推动下后续存款利率仍将调降，这部分欠配存款或将逐步支出。值得注意的是，一手房市场和消费市场或难以承接这部分资金转移。 4、对于资本市场而言，非银存款高增可以保证权益市场交易的活跃，但企业利润的兑现仍需企业现金流的稳定；债券市场来看，资产荒是 2024 年债券牛市的重要驱动因素，但在货币政策紧平衡和权益动量偏强的背景下，需提防债市资产荒逻辑的反向扰动。总的来看，在居民主导非银流动性的情境下，由于居民“追涨杀跌”的特性，股债跷跷板效应可能偏强。 5、站在投资者视角来看，由于居民存款搬家是主导非银流动性的最关键因素。当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化，其次才是央行的货币政策。 ❖ 与货币政策影响相比，实体部门存款搬家才是决定非银流动性的主因 1、什么是非银机构？本文中，非银机构的定义是金融机构剔除货币当局，监管当局，银行业存款类金融机构以外的其他机构。 2、为什么关注非银机构存款？2013 年以来，非银机构存款与万得全 A 的成交量有较好的相关性，即非银机构存款充裕是股票市场活跃的基本条件之一。 3、当下非银机构存款什么情况？2024 年以来，非银机构存款增长 3.3 万亿，仅次于 2014 年、2015 年和 2021 年。其中，2023 年 11 月~2024 年 10 月，非银机构存款增长 7.5 万亿，是历史最高值。 4、非银存款为什么增长？过去一年非银机构从银行体系的融入资金为-1.7 万亿，从实体部门的净融入资金约为 3.4 万亿。实体部门才是主导非银机构存款增长的主要原因。而实体主导非银机构存款则是因为实体部门加大了向非银机构的投放。 ❖ 居民存款搬家叙事下，后续非银机构流动性或相对充裕 1、居民部门存款搬家是实体部门加大对非银机构投放的主要原因。参照我们居民资金流量表的计算方式来看（居民贷款+居民收入=居民消费+居民买房+居民金融投资+居民存款和现金），2024 年居民金融投资占收入比重明显提升，这与非银机构存款增长基本匹配。 2、我们认为后续居民存款仍将持续搬家，两方面原因： ①化债政策推动下，后续存款利率仍将下降。历史经验来看，新增的政府债占社融比重越高，商业银行的净息差回落压力也就越大，因此，央行降低金融机构负债端成本的必要性就越强。 ②当下居民持有大量超额存款，这意味着居民存款欠配的压力仍较为严重。存款虽然是支付能力最强的资产，但同时也是获利能力最差的资产。因此，对于理性经济人来讲，存款存量占其支出的比例应该相对稳定，过高和过低都并非常态。结合历史经验来看，当下 135 万亿 GDP 对应居民 108 万亿的存款足以 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】31 省预算观察：目标、预期、力度》 2025-02-19 《【华创宏观】收储，启动？》 2025-02-17 《【华创宏观】美欧央行分化加大，强美元暂难缓解——全球货币转向跟踪第 6 期》 2025-02-13 《M1 同比为什么转负？——新的三分法定量归因》 2025-02-07 《【华创宏观】特朗普关税的七大估算》 2025-02-04 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 应对各项支出，但实际上居民持有 151 万亿居民存款，超配的存款可能在 40万亿左右。 3、为什么居民存款搬家钱会流向非银机构？ ①消费占收入比重能提升的空间或相对有限。2005 年以来，居民消费占收入的比重最高只有 66%，2024 年居民消费倾向 63%，考虑到当下房价尚未企稳，财富效应压制居民消费倾向的背景下，2025 年消费占收入比重或至多提升 1%左右。而对比金融投资来看，2016 年~2019 年居民金融投资占收入比重接近14%，最高值为 2017 年接近 19%，而 2024 年则是 12%。 ②当下房地产市场的供给或不足以承接大量的居民存款搬家。 首先，房地产市场的景气程度需要区分一手房市场还是二手房市场。如果是一手房市场转好，则意味着居民存款向企业存款的转移，而如果是二手房市场的改善，只是居民之间财富的再分配。 其次，过去几年新房供给边际回落。2014 年~2021 年，住宅新开工面积高于商品房住宅期房销售面积，对应期房整体处于累库状态，而 2022 年以来，住宅新开工面积持续低于商品房住宅期房销售面积，对应期房处于去库状态。而当下现房库存也不高的背景下，即便房地产市场年内修复，或难以承接大量的居民存款搬家。 第三，值得注意的是，如果二手房销售改善较为明显，或加速居民存款流向非银机构。因为二手房交易过程中，或对应存款从低风险人群（因为买房者需要攒钱买房，其风险偏好较低）转向高风险人群（卖房者大概率出售二套，其资产配置意愿更强），那么对应存款搬家至金融资产可能会进一步加速。事实上，过去两年二手房改善过程中，居民金融投资占收入比重每年提升约 4%左右。 ❖ 如果居民存款持续搬家，那么后续央行货币政策空间或面临掣肘 1、对于宏观经济而言，货币（存款）的分配结构至关重要。参照前期央行专栏《从存贷款结构分布看资金流向》的表述来看：“在经济循环的过程中，银行如果还在扩张资产、贷款仍在增加，钱不会从实体经济中减少，也不会消失，只是随着企业投资生产、居民消费、财政收支，存款在企业、居民、政府等部门间会有转移…贷款主要投向了企业，通过各类支出会体现为居民存款，但由于居民消费有待恢复、总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款”。事实上，我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差对经济指标的领先也说明了这一问题。 2、过去几年央行政策偏宽松，背后重要原因在于居民存款持续增长导致钱无