固定收益点评：两会前后，债市规律是否重演？

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|点评报告 两会前后，债市规律是否重演？ 2025年03月02日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 17 短期内建议关注 3 月月初，资金供需矛盾缓和是否会扭转短债利率倒挂局面，实现收益率曲线的正常化；历史经验表明债市常在“两会”后演绎下行行情，我们认为当前可保持震荡转多思维，配置盘可基于利率绝对点位和自身久期水平决定，交易盘建议在振幅上缘适度参与，同时放大对于利率振幅的预期，以增厚收益。我们仍然看好“收益率曲线回归倾斜向上”和“化债需要广谱低利率”的长期逻辑，但建议持续关注二季度基本面改善情况，持续两个季度的经济改善或带来债市方向的转变。 李清荷 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 17 固定收益|点评报告 glzqdatemark2 固定收益点评 两会前后，债市规律是否重演？ 相关报告 1 、《 把 握 短 久 期 城 投 债 的 投 资 机 会 》2025.02.18 2、《做陡曲线正当时》2025.02.18 扫码查看更多 ➢ 外部环境和股市情绪等因素引发债市强烈震荡 当周利率波动加大，10 年期国债日内收益率变动一度高达 5BP，外部环境和股市情绪等因素引发债市强烈震荡，但绝对利率水平与上周同期相近。对比前周周五收盘价，当周周五 1Y 国债收益率与上周持平，收于 1.4800%，10Y 国债收益率下行 0.25bp 收于 1.7250%，10Y 国开债收益率上行 2.75bp 收于 1.7725%，30Y 国债收益率下行 0.25bp 收于 1.9125%。下周将召开“两会”带来的政策预期博弈，叠加美国加征关税将落地消息等扰动，多空因素交织导致债市情绪有所激化。 ➢ 跨月后资金面或边际转松 跨月后，资金面有望边际转松，在季节性资金需求回落的同时，大行融出意愿的回升迹象和政府债发行压力的有望缓和或将带动资金利率下行。展望下周，央行公开市场将有共计 16592 亿元逆回购到期，重要会议期间，央行或持续实施公开市场操作对冲到期影响，释放稳定的政策信号；下周政府债总发行量为 4805 亿元，环比略有缩量，也是缓和资金面紧张程度的积极因素。但需要注意的是，单周发行缴款压力仍然不小，央行对于资金面状况仍有较大的掌控力。 ➢ “两会”召开前后，债市或演绎先上后下行情 2021-2024 年会后的 14 个交易日，利率均较会议首日有所下行；历史利率走势呈现的一致性或反映了在政策落地后，债市演绎利空兑现转多的逻辑；参考历史经验，我们认为利率或仍重演先上后下行情。一方面因为对于两会的政策，股市与债市目前都已经有较为充分的预期，目前市场的定价较为充分；另一方面，当前宏观基本面情况或仍处于筑底阶段，未有类似 2020 年的彻底扭转，在外部环境等因素的影响下，或更易走出类似多数年份的短期走势。 ➢ 债市展望：布局曲线正常化与利多定价回归 2 月资金面偏紧或是央行短期意图，下一步需着眼经济面临的实际情况和利率政策的正常化。短期内建议关注 3 月月初，资金供需矛盾缓和是否会扭转短债利率倒挂局面，实现收益率曲线的正常化；历史经验表明债市常在“两会”后演绎下行行情，我们认为当前可保持震荡转多思维，配置盘可基于利率绝对点位和自身久期水平决定，交易盘建议在振幅上缘适度参与，同时放大对于利率振幅的预期，以增厚收益。我们仍然看好“收益率曲线回归倾斜向上”和“化债需要广谱低利率”的长期逻辑，但建议持续关注二季度基本面改善情况，持续两个季度的经济改善或带来债市方向的转变。 风险提示：政策偏离预期对市场的潜在冲击；外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 2025年03月02日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 17 固定收益|点评报告 正文目录 1. 每周一谈：两会前后，债市规律是否重演？............................. 4 1.1 周复盘 ...................................................... 4 1.2 跨月后，资金面或边际转松 .................................... 4 1.3 “两会”召开前后，债市或演绎先上后下行情 ....................... 5 1.4 债市展望：布局曲线正常化与利多定价回归 ....................... 6 2. 周度利率债数据跟踪 ................................................ 8 2.1 流动性周度跟踪 .............................................. 8 2.2 债券估值周度跟踪 ........................................... 10 2.3 基金银行投资债券税后收益率图谱 ............................. 15 2.4 机构行为周度跟踪 ........................................... 16 3. 风险提示 ......................................................... 16 图表目录 图表 1： 国债收益率曲线变动（%） ....................................... 4 图表 2： 国开债收益率曲线变动（%） ..................................... 4 图表 3： 央行 3 月初通常大额净回笼流动性（亿元） ........................ 5 图表 4： 跨月首周政府债发行量环比略有回落（亿元） ...................... 5 图表 5： “两会”前后利率大多先上后下（BP） ............................... 6 图表 6： 历年 10 年期国债利率在“两会”前后走势（%） ....................... 6 图表 7： 中国 2 月制造业 PMI 有所回升（%） ............................... 7 图表 8： 社融增速有企稳迹象（%） ....................................... 7 图表 9： 央行公开市场操作（亿元） ...................................... 8 图表 10： 质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP） .................. 8 图表 11： 质押式回购量走势（万亿元） ................................