公用环保行业专题研究：垃圾焚烧发电出海，大发展前夜

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 垃圾焚烧发电出海：大发展前夜 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 环保 增持 (维持) 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 三峰环境 601827 CH 11.25 买入 伟明环保 603568 CH 33.86 买入 光大环境 257 HK 5.06 买入 瀚蓝环境 600323 CH 31.10 买入 军信股份 301109 CH 23.19 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 3 月 04 日│中国内地 专题研究 中国垃圾焚烧发电企业有望受益于海外市场大发展 工业化和城市化发展往往伴随着环境问题，东南亚（不含新加披，全文同，后文不再单独说明）和中亚地区垃圾焚烧产业有望迎来高速发展，此外中东/非洲/拉美也可能成为中国垃圾焚烧企业出海的要地。中国企业在东南亚/中亚/中东均已建立一定基础，有望受益于海外市场大发展。我们看好设备能力优秀、海外布局较早、对出海战略有深度理解与前瞻布局的垃圾焚烧发电公司，推荐伟明环保、三峰环境、光大环境、瀚蓝环境、军信股份。出海相关企业包括：中国天楹、康恒环境、中科环保、旺能环境、绿色动力。 东南亚/中亚或已处于大发展前夜，测算 2030 年投资+运营市场超 2000 亿 根据中国/新加坡/日本经验，人均 GDP 达到 500-4000 美元时，垃圾焚烧处理开始进入库兹涅茨区间，当前东南亚大部分国家环境容量压力较大，2023年人均 GDP 处于 1300-7200 美元区间，或已处于垃圾焚烧发电行业大发展的前夜。根据我们测算，2024 年东南亚大部分国家焚烧处理比例在 10%以内，中亚至今尚无垃圾焚烧发电项目投运。我们测算 2030 年东南亚和中亚垃圾焚烧投资/运营空间 1829/257 亿元 vs 中国 2023 年 284/650 亿元，出海带来的增量空间广阔；其中印尼市场最大，2030 年投资/运营 783/110 亿。 印尼/泰国/马来/越南/哈萨克为基本盘，中东/非洲/拉美有拓展空间 印尼/泰国/马来/越南/哈萨克市场发展空间较大、产业政策相对完善，我们判断是我国垃圾焚烧公司短期出海的基本盘。印尼市场规模最大，两任总统持续推动，政策连续性强，已建立稳定的商业模式；泰国 2037 年垃圾发电目标 900MW，上网电价机制明确；马来西亚价格机制明确，计划到 2040 年建造 18 座垃圾焚烧厂；越南电价新政将取消固定上网电价，盈利不确定性上升；哈萨克斯坦规划 7 座垃圾焚烧电厂，保障垃圾量供应和 15 年 PPA 绿色电价。中东/非洲/拉美处于行业发展初期，中资企业已实现突破，未来有望贡献增量。 出海痛点：政局和汇率变化、落地慢、依赖补贴和电价 PPA 机制的稳定性 与大多数行业出海情况类似，垃圾焚烧企业海外拓展面临的两大难点：1）当地政局、外交变化的风险、海外汇率波动（印尼、越南、吉尔吉斯斯坦等国电价按照美元计价）等；2）东南亚各国行政效率相对较低，项目执行层面容易低于预期。垃圾焚烧因其独有的商业模式，还额外面临两大痛点：1）电费和处理费中都有不同程度的中央和地方补贴，对当地政策连贯性依赖度较大；2）作为收入的主要来源，PPA 机制可能会随着电价体制改革、新能源渗透率提升和当地电力供需形势的变化有所波动。因此大部分公司出海投资型项目都会在当地与本土企业合作、处理费和电价选择以美元计价。 海外项目收益率明显高于国内，三峰/伟明/光大/瀚蓝/军信均有项目落地 我们测算海外典型项目资本金 IRR 为 15.8%vs 中国 8.6%，部分海外项目净利率可达 35-40%。我们观察到，欧美日韩等发达国家企业在东南亚与中亚垃圾焚烧发电行业参与程度较低，中国全球最庞大的垃圾焚烧项目经验积累及明显的成本优势已经为我们在周边国家的出海打下了坚实的基础。1）投资运营：中国企业在一带一路沿线国家已取得一定成果，伟明环保/光大环境/瀚蓝环境/军信股份/中国天楹/康恒环境/中科环保等企业已运营或签约多个项目。2）设备和工程：截至 2024 年 6 月 30 日，三峰设备已应用于国内外 254 个垃圾焚烧项目，中国天楹已签署多份海外设备合同，伟明环保/旺能环境/绿色动力等逐步拓展海外市场。 风险提示：宏观环境影响，盈利能力的不确定性。 (13)(4)51423Mar-24Jul-24Oct-24Feb-25(%)公用事业环保沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 正文目录 投资亮点 ....................................................................................................................................................................... 5 和市场的不同之处 ................................................................................................................................................. 5 出海展望：东南亚/中亚或已处于大发展前夜，测算 2030 年垃圾焚烧发电投资+运营市场超 2000 亿 ........................ 6 中国/新加坡/日本实践：政策推动与库兹涅茨周期 ................................................................................................ 6 市场概况：东南亚/中亚人口和经济增长，垃圾焚烧发电具备发展空间 ................................................................ 8 出海空间：预计 2030 年东南亚+中亚投资空间 1829 亿/运营空间