有色金属行业：全球宏观局势多重冲击，金属价格整体回调

请务必阅读正文之后的重要声明部分全球宏观局势多重冲击，金属价格整体回调有色金属证券研究报告/行业定期报告2025 年 03 月 03 日评级：增持（维持）分析师：谢鸿鹤执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn基本状况上市公司数136行业总市值(亿元)27,149.62行业流通市值(亿元)25,533.23行业-市场走势对比相关报告1、《Tesla 人形机器人指引积极，稀土永磁板块迎来催化》2025-01-122 、 《 冶 炼 厂 检 修 ， 锂 价 持 稳 》2024-12-293、《电解铝亏损继续加深，运行产能进一步走低》2024-12-29报告摘要【本周关键词】：美俄会谈持续推进，中国 2 月制造业 PMI 上升至荣枯线上，铝锭铝棒双去库，铜精矿 TC 成交跌至-10 美元/吨以下。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。1）贵金属：本周美国 PCE 物价指数 1 月温和增长，但美俄会谈持续推进，叠加市场对特朗普政策预期已经充分交易，黄金价格短期上涨受阻。中长期看，美国远端国债实际收益率处于 2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。2）大宗金属：本周铝锭铝棒双去库，电解铜累库放缓，工业金属价格震荡运行。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。行情回顾：贵金属价格上涨，工业金属价格表现不一。1）工业金属价格下跌：本周 LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-1.6%、-2.7%、-0.8%、-4.2%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-0.2%、-0.9%、0.4%、-2.3%。2）贵金属价格大幅下跌：本周 COMEX 黄金收于 2867 美元/盎司，环比下跌 2.8%；COMEX 白银收 32 美元/盎司，环比下跌 3.4%；SHFE 黄金收于 672 元/克，环比下跌 1.8%；SHFE 白银收于 7853 元/千克，环比下跌 3.1%。3）本周有色行业指数跑输市场：本周申万有色金属指数收于 4486.84 点，环比下跌2.32%，跑输上证综指 0.6 个百分点。能源金属、小金属、金属新材料、工业金属和贵金属的涨跌幅分别为 1.54%、-2.25%、-2.78%、-2.78%、-4.29%。宏观“三因素”总结：9 月以来触底回升，经济筑底震荡。1）中国因素：2 月制造业 PMI 上升至荣枯线上：国内 2025 年 2 月制造业 PMI 为 50.2（前值 49.1），非制造业 PMI 为 50.4（前值 50.2）。2）美国 2024 年四季度 GDP 环比回落：美国第四季度实际 GDP 环比为+2.3%，比2024 年第三季度的 3.1%的增速有所回落。2025 年 1 月美国核心 PCE 同比上升 2.65%（前值+2.86%）。3）欧洲制造业 PMI 仍处荣枯线下，但小幅回暖：2 月欧元区制造业 PMI 为 47.3（前值 46.6）。1 月欧元区 CPI 环比-0.3%（前值 0.4%），同比+2.5%（前值+2.4%）。4）全球 1 月制造业景气度上行：1 月全球制造业 PMI 为 50.1，环比+0.4，回升至荣枯线，全球经济复苏景气度小幅回升。贵金属：长期上升趋势不变。1）黄金持仓：截至 2 月 28 日，黄金 ETF 持仓量（SPDR+iShares）1315.69 吨，环比增加 12.03 吨。2）金价模型：截至 2 月 28 日，本周美国 10 年期国债名义收益率隐含通胀预期降至2.38，10 年期国债实际收益率环比下滑至 1.86，因此可计算出周期定价因子部分为867.6 美元/盎司，环比增长 46.5 美元/盎司，结构定价部分计算残差为 1999.7 美元/盎司，环比下滑 128.8 美元/盎司。3）金银比：截至 2 月 28 日，当前金银比 91.04，环比提升 1.94。4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）当地时间 2 月 27 日，俄美双边第二轮会谈在土耳其伊斯坦布尔的美国驻伊斯坦布尔总领馆内举行。（2）当地时间 2 月 27 日，美国总统特朗普宣布，他提议对墨西哥和加拿大加征的关税将于 3 月 4 日如期生效，同时，对中国商品的关税也将在同一天额外增加 10%。（3）美国 1 月 PCE 物价指数同比上涨 2.5%，预期为上涨 2.5%，环比上涨 0.3%，预期为上涨 0.3%。美国 1 月核心 PCE 物价指数（剔除食品和能源项目）同比上涨 2.65%，预期为上涨 2.6%。大宗金属：受供需面影响，大宗金属价格涨跌不一。1、对于电解铝，铝锭铝棒双去库，现货交投活跃1）供应方面，电解铝行业供给继续增加。本周四川地区电解铝企业继续复产，其中- 2 -行业定期报告请务必阅读正文之后的重要声明部分个别企业全部复产产能已经释放完毕，电解铝行业供给继续增加。整体来看，本周电解铝行业运行产能 4355.50 万吨，较上周增加 5 万吨。2）盈利方面，电解铝行业即时吨盈利 3000 元以上。长江现货铝价 20620 元/吨，环比下降 1.01%；行业 90 分位现金成本 17344 元/吨，完全成本 18553 元/吨，目前全行业盈利，即时吨盈利达 3000 元以上。3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为 59.8%，环比增加 1.1%。4）库存方面，国内铝锭铝棒双去库，海外 LME 铝库延续去库态势。国内铝锭库存 104.2万吨，环比减 0.2 万吨；海外方面，LME 铝库存 52.12 万吨，环比下降 1.87 万吨。全球库存 222.53 万吨，环比减少 7.81 万吨。2、对于氧化铝，氧化铝小幅反弹，进口矿回落持续1）供给方面，氧化铝产量增加。2025 年 2 月 28 日，根据钢联统计，氧化铝建成产能 103565 万吨，环比增加 200 万吨；运行产能 8990 万吨，环比增加 50 万吨。氧化铝周度产量 175.6 万吨，环比上周增加 1.6 万吨。2）需求方面，供给过剩。氧化铝/电解铝产能运行比 2.10，供给过剩。整体而言，北方陆续有少量氧化铝减产与检修消息传出，叠加国内氧化铝出口窗口打开，市场看跌情绪好转，本周氧化铝现货价格止跌企稳。但氧化铝运行产能仍旧维持高位，电解铝需求增量有限，基本面格局尚未彻底扭转，氧化铝价格顶部压力仍存。3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周 384.6 万吨上升至 385.6 万吨，环比增加 1.3 万吨。4）盈利方面，氧化铝小幅反弹，盈利改善。截至 2 月 28 日，氧化铝价格 3373 元/吨，比上周增加 34 元/吨，增幅 1.02%。铝土矿方面，国产矿 643 元/吨，环比持平；几内亚进口矿 95 美金，环比减少 4.04%。按照国产矿价计算，氧化铝成本 3186 元/吨，环比下降 0.41%，吨毛利 166 元/吨，环比增加 33.76%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本 3