解套债市困境

券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 02 月 26 日 解套债市困境 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 联系人 黄伟平 (8621)23297818× huangwp@swsresearch.com ⚫ 债券市场波动加剧，实际上是一个从“极度乐观”到“如何解套”的过程。 ◼ 为什么 1 月以来，资金中枢会明显抬升？ ○ 稳汇率对资金利率有影响，但可能不是资金收紧最核心的原因。 ○ 谈论因基本面回升导致流动性主动收紧，可能为时尚早！ ○ 央行态度出现边际变化，或对应 2024 年 Q4 货币政策委员会例会所重提的“防范资金空转”。 ◼ 债市从“哑铃策略”到“新哑铃策略”，再到加速回调。 ○ 2024 年 12 月：宽松预期下的哑铃策略——加杠杆，短债+长债/超长债。 ○ 2025 年 1 月：资金紧，新哑铃策略——出回购+买长债/超长债。负 carry 杀伤的是资金融入方的机构，但对自有负债机构杀伤不大。调整有赎回但冲击不大。 ○ 2025 年 2 月：债市加速回调——存单提价、卖债或赎回基金缓解自身压力。资金利率维持高位+同业存单发行持续提价带动市场悲观情绪的背后，是同业存款业务缩量打破市场稳态，陷入困境循环。 ⚫ 债市解套的核心——打破存单提价与资金价格高企的困境链条。 ◼ 情景一：资金利率回落——货币基金、理财买存单—存单利率下行—银行缺负债压力缓解、非银被赎回压力缓解——债市调整结束。 ◼ 情景二：资金稳住但仍然高于存单利率——存单仍需提价提高吸引力——货币基金、理财买存单——存单利率下行——银行压力缓解—债市调整结束（这种情景机构重仓的长债/超长债仍有较大的波动）。 ◼ 情景三：资金不松——存单继续提价——卖债、赎回基金缓解压力——债市调整结束（这种情景容易引发负反馈）。 ◼ 从市场盘面看，出现情景三的概率较小，可能处于情景一与情景二之间的状态。流动性悲观预期修正后，短债和存单配置性价比更高，但长债/超长债或仍受筹码结构和交易情绪影响，或存在一定波动但已具备修复空间，负债端稳定的配置盘可以更加乐观一些。 ⚫ 更进一步，缓解银行负债压力还有哪些手段？ ◼ 市场化发行同业存单是主要手段之一，但除此之前或也有赖于监管支持。 ◼ 常态化的买断式逆回购或是可选手段之一。 ◼ 可无条件提支但提支利率有损的同业定期存款，若可被监管确认为流动性不受限资产，也将极大缓解银行负债压力，但这在或在中长期可期，短期落地概率不一定大。 ◼ 向后看，债市由资金面和同业存单带来的压力或已阶段性缓解，后续进一步继续关注机构行为及情绪方面的变化，及银行负债压力缓解情况。 ⚫ 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 1. 债券市场波动加剧，实际上是一个从“极度乐观”到“如何解套”的过程 .................................................................. 4 1.1 为什么 1 月以来，资金中枢会明显抬升？ .......................................... 4 1.2 债市从“哑铃策略”到“新哑铃策略”，再到加速回调 .................... 6 2. 债市解套的核心——打破存单提价与资金价格高企的困境链条 ................................................................................ 9 3. 更进一步，缓解银行负债压力还有哪些手段？ ............. 10 4. 风险提示 ..................................................................... 11 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共12页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2025 年 2 月以来稳汇率压力有所缓和 ....................................................... 4 图 2：2023 年下半年至今，当汇率压力提升时，资金面往往趋紧 ........................ 4 图 3：2 月以来资金面压力较大，但央行态度较为克制（亿元） ........................... 5 图 4：债市从“哑铃策略”到“新哑铃策略”，再到加速回调 ................................ 6 图 5：银行同业负债流失并陷入循环困境（%）.................................................... 6 图 6：非银同业存款规模流失主要在大型银行，银行体系或为结构性缺负债而非全面缺负债（亿元） ................................................................................................... 8 图 7：2025 年 1 月起非银机构在银行间债券市场的杠杆率有所下降（%） .......... 9 图 8：2024 年 12 月和 2025 年 1 月六大行同业存单余额增长少但非银同业存款流失规模大 .............................................................................................................. 9 图 9：1Y AAA 同业存单到期收益率与 1Y MLF 操作利率（%） ........................ 10 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共12页 简单金融 成就梦想 最近一段时间，债券市场波动明显加剧，伴随部分机构的赎回，债券市场恐慌情绪加大。本文将从债市该如何解套来推断后续可能出现的情况，供投资者参考。 1. 债券市场波动加剧，实际上是一个从“极度乐观”到“如何解套”的过程 1.1 为什么 1 月以来，资金中枢会明显抬升？ 对本轮债市冲击最大的明显是资金利率中枢的抬升。但理解资金利率中枢为什么明显抬升更为重要。 第一，稳汇率对资金利率有影响，但可能不是资金收紧最核心的原因。2025 年 1月汇率贬值压力加大，央行发行离岸央票，国内资金利率抬升，稳汇率与资金紧在 1月中到 1 月底是匹配得上的。2 月以来，汇率压力逐步缓和，但资金并没有随之转松，即汇率因素可能不是资金收紧最核心的