云路股份(688190)投资价值分析报告：节能变压器和高效电机的双重受益者

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 2 月 25 日 公司研究 节能变压器和高效电机的双重受益者 ——云路股份（688190.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 全球非晶合金带材龙头，成功研发非晶立体卷铁心解决行业痛点问题：公司坐落于山东青岛，系央企控股的非晶合金带材龙头企业，2019 年其非晶产量占全球比例超过 40%，2023 年非晶营收占比达 77%，2024 年公司非晶合金产能达到10 万吨。公司高度重视研发投入，根据其招股说明书公司通过自主研发掌握 6项核心技术，包括成功研发非晶立体卷铁心产业化技术，解决非晶合金变压器噪音较大、抗突短能力较差、易碎片化的行业痛点问题，其与上海置信合作的产线已实现非晶立体卷铁心量产，非晶立体卷变压器已在全国多地实现挂网运行。 高效节能变压器发展有望稳定提升非晶带材需求：非晶合金薄带主要应用于配电变压器领域，且由于非晶带材空载损耗低，在轨道交通、数据中心和新能源发电等领域的应用逐步增加。由于其存在加工难度大、耐受应力能力较差等原因，故当前国内配电变压器市场格局中呈现以硅钢变压器为主、非晶合金变压器为辅的结构。但在变压器高效节能趋势大背景下，国网（招标量）及南网变压器（招标金额）中非晶占比从 2021 年的 19%、18%分别提升到 2023 年 28%、20%，且非晶合金立体卷铁心产业化后有望带动非晶带材在变压器领域的需求稳步提升。 非晶电机未来空间广阔，是非晶带材潜在需求的最大驱动：尽管非晶存在硬度高加工难度大、磁感偏低及磁滞伸缩系数大等问题，但由于其具有重量轻、低损耗、效率高的特点，目前其在电动飞机、电动汽车等大领域功率非晶合金电机的研究受到广泛关注。2024 年广汽埃安推出的夸克电驱技术其电机效率为 98.5%，在电池容量不变的前提下，可增加续航 50-150 公里，相当于能效提高了 4%。根据 QYR（恒州博智）的统计及预测，2023 年全球非晶驱动电机市场销售额达到了 5.1 亿美元，预计 2030 年将达到 72.95 亿美元，年复合增长率为 47%。 公司布局纳米晶、磁性粉末产品，贡献盈利第二增长曲线：除非晶带材外，公司持续开展磁性材料领域新产品的研发开拓，推出纳米晶超薄带、磁性粉末等新产品，丰富了产品结构，在传统电力下游领域之外开拓电子元器件市场空间。2018-2023 年，公司纳米晶、磁性粉末及其制品毛利复合增速分别为 113.62%、29.03%，2023 年纳米晶、磁性粉末及其制品毛利占比分别为 8%、3%。 盈利预测、估值与评级：在“节能降碳”的大背景下，非晶带材需求在高效变压器推动下稳定增长，且在电机领域仍有广阔空间，公司系非晶带材龙头企业，产能扩张的同时持续开展相关技术研发，盈利有望持续增长，预计公司 2024-2026年归母净利润为 3.64、4.65、5.35 亿元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：非晶下游需求不及预期；替代品硅钢价格下降超预期；新增产能投放不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,447 1,772 1,924 2,174 2,333 营业收入增长率 54.68% 22.43% 8.59% 13.00% 7.31% 净利润（百万元） 227 332 364 465 535 净利润增长率 89.32% 46.45% 9.63% 27.77% 15.05% EPS（元） 1.89 2.77 3.03 3.88 4.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.23% 14.55% 14.31% 16.04% 16.24% P/E 45 31 28 22 19 P/B 5.1 4.5 4.0 3.5 3.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-02-20 当前价：85.69 元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：戴默 执业证书编号：S0930522100001 021-52523812 modai@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.20 总市值(亿元)： 102.83 一年最低/最高(元)： 57.74/98.61 近 3 月换手率： 35.52% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.25 5.48 26.70 绝对 -6.74 3.97 40.36 资料来源：Wind -10%8%27%45%64%02/2405/2408/2411/24云路股份沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 云路股份（688190.SH） 投资聚焦 关键假设 （1） 销量假设 在高效节能变压器发展有望稳定提升非晶带材需求大背景下，公司产能及其利用率有望稳定提升，叠加 2024 年非晶产能正式达到 10 万吨，我们预测其在 2025年贡献产量，预测公司 2024-2026 年非晶合金薄带及其制品产量分别增长 5%、10%、3%至 91615、100776、103799 吨，纳米晶产品产量分别增长 2%、3%、3%至 5161、5316、5476 吨，磁性粉末及其制品产量分别增长 2%、3%、3%至 7411、7633、7862 吨。 （2） 价格假设 高效节能变压器发展有望稳定提升非晶带材需求，非晶合金价格有望稳步回升。预计2024-2026 年非晶合金薄带及其制品价格分别增长 5%、5%、5%至16463、17286、18150 元/吨。 随着公司纳米晶、磁性粉末产品下游应用进一步拓展，价格有望小幅回升，预计2024-2026 年纳米晶产品价格分别增长 2%、2%、2%至 45758、46673、47606元/吨、磁性粉末及其制品价格持平在 19544 元/吨。 我们区别于市场的观点 目前市场普遍认为公司主要产品非晶带材因其不宜加工等劣势，未来在变压器领域需求受限，限制了公司盈利能力。本文分析了高效节能变压器发展有望稳定提升非晶带材需求，而随着非晶电机发展，其价格及需求有望进一步提升，或将利好公司业绩表现。 股价上涨的催化因素 （1） 配电变压器中非晶变压器渗透率提升； （2） 新能源汽车非晶电机应用实现量产； （3） 取向硅钢价格大涨； （4） 变压器需求大幅提升。 估值与评级 在“节能降碳”的大背景下，非晶带材需求在高效变压器推动下稳定增长，且在电机领域仍有广阔空间，公司系非晶带材龙头企业，产能扩张的同时持续开展相关技术研发，盈利有望持续增长，预计公司 2024-2026 年归母净利润为 3.64、4.65、5.35 亿元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 云路股份（688190.SH） 目 录 1