价值投资新范式(七)：风格投资复合视角，重构与迁移

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | | 2022025年2月2525日价值投资新范式(七)风格投资复合视角——重构与迁移证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002证券分析师：王 开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001策略研究 · 策略深度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容➢ 从风格指数编制出发：1）历史情况复盘：2000年-2007年、201年-2012年、2015年中-2018年10月、2022年-2024年中，价值风格占优；2007年11月-2010年、2013年-2015年中、2018年11月-2021年，成长风格占优。2）风格指数编制：境内指数成长因子以历史财务数据为核心，价值因子以传统估值指标为核心；通常为成长因子与价值因子单独打分，风格指数存在成分股重合现象。➢ 重构静态风格：1）样本空间：沪深上市公司（剔除ST、*ST，剔除财务数据不足三年样本）2）成长因子：营收增速、净利润增长率、ROE同比。价值因子：E/P、B/P、CF/P、D/P。3）组合构建：成长、价值、均衡三类互斥组合；市值加权+RCSS打分选股机制，降低极端市值个股的错判。➢ 静态风格视角：1）纯粹成长：高弹性与高波动并存。长期复利效应显著，尤其在科技创新周期及流动性宽松阶段超额收益突出；回撤风险较高，需警惕估值泡沫压力。2）纯粹价值：熊市防御工具，经济复苏期滞后反应。抗跌属性突出，但在经济复苏初期表现较弱，中后期超额收益跃升。3）均衡组合：穿越周期的“压舱石”。风险收益比更优，年化收益率与全样本接近，但波动率显著低于单一风格，在风格剧烈切换期超额收益稳定。➢ 动态风格视角：1）迁移概率：风格迁移股在周期中段提供高超额收益；价值组合内个股风格迁移概率总体大于成长组合内个股风格迁移概率。组合内风格迁移相对概率呈降低趋势时，对应的市场大势是该风格占优。2）迁移方向：风格固定组合是稳健型配置的基准锚；转向均衡组合存在防御与进攻的双向劣势；转向成长组合长期复利显著，但需把握波动节奏；转向价值组合超额收益持续为负。3）迁移强度：剧变组合对牛市行情存在放大作用，熊市风险敞口大；渗透组合在市场风格过渡期收益风险比失衡，不变组合存在相对稳健的防御价值与成长瓶颈。➢ 锚定行业，动静结合：1）成长组合内行业细分：科技赛道——半导体（2019年超额收益+107.0%）、新能源（2020年超额收益+146.7%），依赖技术迭代与政策催化。消费升级——医药生物（2020年超额收益+61.9%）、食品饮料（2019年超额收益+70.8%），长周期韧性突出。2）价值组合内行业细分：金融板块——银行（2024年超额收益+28.3%）、非银（2007年超额收益+218.4%），防御属性与利率周期强相关。周期品——煤炭（2021年超额收益+15.5%）、钢铁（2020年超额收益+140.9%），政策驱动脉冲式机会。3）行业风格迁移模式：成长迁移主导行业（机械设备、汽车、电子、电力设备）的进攻性策略为“成长+剧变”组合；双向剧烈切换型行业（医药生物、计算机）与价值迁移主导型行业（传媒、建筑材料）的进攻性策略为“成长+渗透”组合；三类风格切换模式的行业都可采取相同的防御性策略“均衡+风格固定”组合。➢ 风险提示：本文所列举个股、行业指数仅作复盘，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从风格指数编制出发01重构静态风格02结论梳理和投资建议05目录目录锚定行业，动静结合04引入动态风格03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容研究逻辑概述研究逻辑概述经济周期研判&跨风格配置成长/价值风格研究基于风格指数基于宏观指标和历史经验以国证成长/价值指数为代表的宽基风格指数➢ 成分覆盖面较广➢ 成长、价值成分有重合➢ 成长因子和价值因子单独打分➢ 简单市值加权以沪深300相对风格指数为代表的相对风格指数➢ 成分覆盖面较窄➢ 成长、价值成分不重合➢ 成长因子和价值因子综合打分财政政策+货币政策+产业政策➢ 路径依赖造成的风格错判➢ 主观经验对极端行情的认知滞后风格研判误差扩散现有的风格研判个股静态风格精准定位➢ 基于全A样本的截面数据，覆盖面广➢ 成长/均衡/价值三类风格成分互不重叠➢ 成长因子和价值因子综合打分，➢ RCSS机制排除极端市值对风格定位的影响创新性引入动态风格➢ 基于个股静态风格的时间序列挖掘风格迁移➢ 迁移方向和迁移强度拆解个股风格动态特征➢ 深入挖掘个股风格迁移行为的超额范式锚定行业，动静结合➢ 深入挖掘行业风格迁移行为的行业范式➢ 通过行业及市值的分层进一步扩大超额➢ 静态风格与动态风格的结合提供择股与择时的一体化新思路本文的风格重构图：现有的风格研判与本文的风格重构逻辑资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：申万高市盈率/低市盈率指数走势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：国证成长/国证价值指数走势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理历史情况复盘历史情况复盘图：指数对比判定历史市场优势风格资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：2008年-2015年国证风格指数分化不明显，以市盈率指数为参考补充分析价值价值价值价值成长成长成长➢2000-2007年：价值风格长期占优，重资产周期品主导β行情。经济高速增长+商品牛市驱动，金融、资源品超额收益显著，风格持续性长达8年。➢2008年后：风格切换周期缩短至2-3年，产业趋势与政策成为核心变量。成长风格依赖技术创新与流动性宽松，价值风格依托盈利稳定性与供给侧结构性改革。•2007年11月-2010年：成长占优。核心驱动为四万亿后流动性极端宽松+智能手机产业周期爆发。•2011年-2012年：价值占优。核心驱动为经济增速换挡+估值修复。•2013年-2015年中：成长占优。核心驱动为移动互联网普及+并购重组宽松。•2015年中-2018年10月：价值占优。核心驱动为供给侧结构性改革（钢铁产能出清）+外资增配。•2018年11月-2021年：成长占优。核心驱动为降准降息周期开启+半导体国产化持续扩大+新能源渗透率持续上行。•2022年-2024年中：价值占优。核心驱动为存量经济特征强化+高股息策略盛行。•2024H2至今：价值风格优势仍在，成长风格回升，风格切换预期增强。国证风格指数分化不明显请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风格指数编制方案风格指数编制方案➢ 成长因子对比：历史财务vs.前瞻预期与市场动能；境内指数强调历史财务稳健性，以主营业务收入增长率、净利润增长率、净资产收益率（ROE）为核心，侧重企业过往盈利能力的持续性和稳定性；境外指数纳入前瞻预期与市场动量，捕捉市场情绪驱动的短期成长溢价以及对管理层资本配置效率的前瞻性评估。➢ 价值因子对比：传统估值vs.多维盈利质量；境内指数侧重传统估值指标,以E/P、B/P、CF/P及D/P为核心，聚焦静态估值与现金流分红能力，符合