转型零食量贩，开启增长新纪元

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告食品饮料 | 休闲食品非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师丁一SAC：S1350524040003dingyi@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 02 月 27 日收盘价（元）94.16一 年 内 最 高 / 最 低（元）108.00/17.69总市值（百万元）16,947.84流通市值（百万元）14,666.19总股本（百万股）179.99资产负债率（%）81.54每股净资产（元/股）5.09资料来源：聚源数据万辰集团(300972.SZ)——转型零食量贩，开启增长新纪元投资要点：零食量贩行业处于快速扩张期，份额向头部集中。得益于高性价比零售本质，在当前消费降级背景下，零食量贩行业快速增长，预计至 2027 年行业规模可达 1547 亿，2019-2027 年 CAGR 达 28%，目前全国零食量贩门店合计 26000+家，竞争格局上，很忙系与万辰系遥遥领先，零食有鸣/糖巢/零食优选紧随其后，呈现“两超多强”格局，地区维度上，北方市场由于布局较晚，当前处于圈地跑马阶段，仍有较多空白市场待挖掘，具备先发优势的企业后续可获较大市场份额，预计未来市场份额持续向头部集中。市场份额持续提升，供应链建设行业领先。公司作为零食量贩头部企业，前期通过快速整合区域知名零食量贩品牌切入零食量贩赛道，目前在江苏与安徽基地市场地位稳固，凭借江苏和安徽紧邻人口大省河南和山东的地理优势，较早向两地布局，具备先发优势并持续向周边扩展，目前已在山东、山西、河南和河北四省已经形成了一定规模，未来持续加密并继续向周边北方市场辐射而获广阔份额。供应链建设上，公司仓配布局行业领先，拥有超 50 万平现代化物流仓与数字化供应链系统、31个仓储中心，仓储辐射能力达 7000+门店，并持续发力供应链建设，未来随着门店密度提升供应链效益有望不断显现。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 309.5/489.8/599.8 亿元，同比增速为分别为 233.1%/58.3%/22.5%，当前股价对应的 PS 分别为 0.5/0.3/0.3倍。我们选取与其业务模式相近的零食连锁公司良品铺子、三只松鼠做比较，对比相关公司估值水平，2025 年行业可比公司平均 PS 为 0.8 倍，公司 PS 为 0.3 倍，低于行业平均水平，公司考虑到公司作为零食量贩行业唯一上市标的稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：拓店速度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）5499,29430,95348,98559,985同比增长率（%）29.08%1,592.03%233.05%58.25%22.46%归母净利润（百万元）48-83254526886同比增长率（%）96.74%-273.61%406.72%106.74%68.52%每股收益（元/股）0.27-0.461.412.924.92ROE（%）7.15%-12.85%22.03%31.29%34.53%市盈率（P/E）354.81-204.3766.6332.2319.12资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 02 月 28 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 15页投资案件投资评级与估值预计公司 2024-2026 年实现营业收入 309.5/489.8/599.8 亿元，同比增速为分别为233.1%/58.3%/22.5%，归母净利润 2.5/5.3/8.9 亿元,当前股价对应 PS 分别为 0.5/0.3/0.3 倍，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设零食量贩业务：公司目前北方市场处于加速圈地跑马阶段，南方市场仍有加密空间，整体看开店天花板仍高，故我们假设 2024-2026 年公司门店数量达到 10000、13500、16000家。公司 2023 年全年对应单店年收入为 432 万，随着市场的逐步加密以及竞争加剧对店销有所稀释，故我们假设 2024-2026 年平均单店年收入为 445、425、410 万，对应 2024-2026年零食量贩业务收入 304.2/484.5/594.5 亿元，对应增速为 247.3%/59.3%/22.7%。食用菌业务：随着公司目前重心转移至零食量贩业务，目前已有剥离该业务的预期，故我们假设 2024-2026 年食用菌业务增速为 0%/0%/0%。毛利率：公司零食量贩业务处于快速发展期，门店快速扩张以抢占市场，前期毛利率较低，随着公司门店规模不断扩大、规模效应显现下毛利率或有所提升，预计 2024-2026 年公司毛利率为 11.3%/11.8%/13.3%。期间费用率：公司费用主要投向零食量贩业务，前期公司门店快速扩张下，销售费用投放较大，未来随着门店扩张速度放缓，市场地位逐渐稳固，规模效应下费用率有望得以摊薄，预计 2024-2026 年期间费用率为 7.4%/7.5%/7.5%，同比-2.4pct/+0.1pct/+0.0pct。投资逻辑要点公司目前所在零食量贩行业处在快速发展阶段，市场空间广阔，门店数量尚未饱和，公司作为行业“两超”之一，凭借早期布局山东、河南等北方市场的先发优势，目前已具规模并持续渗透北方各地，叠加公司拥有行业领先仓配布局的优势下持续完善供应链建设，规模效应与经营效率提升下市场份额有望持续提升。核心风险提示拓店速度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 15页内容目录1. 起家食用菌、转型零食量贩..........................................................................................52. 行业快速扩张、格局两超多强...................................................................................... 73. 市场份额持续提升，供应链建设领先........................................................................... 83.1. 门店扩张高效稳健，市场份额持续提升....................................................................83.2. 选品采购体系完善，供应链建设行业领先.............................................................. 104. 盈利预测与评级.....................................................................................................