2025年环保行业中期策略：环保攻守道，股息为盾，增长为矛

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明环保攻守道：股息为盾，增长为矛----2025年环保行业中期策略证券分析师：刘晓宁 S1350523120003查浩S1350524060004蔡思 S1350524070005 投资评级：看好（维持）证券研究报告|行业专题报告环保2025年8月1日主要内容1. 高股息：行业迎来现金流拐点，市政环保类公司股息价值凸显2. 成长性：垃圾焚烧发电内生增长韧性足，水务资产成长性较弱3. 重点标的推荐23◼近两年市场进入弱现实与强预期的博弈阶段，市场给予盈利稳定性和可预期性更高的权重，低波红利资产跑出超额收益•2025年以来红利资产出现明显分化，以银行、市政环保为代表的低波红利资产跑出显著超额收益，而过去被市场熟知的高股息资产（煤炭、石油等）涨幅有限，我们认为其是多方作用的结果：✓宏观利率下行+资产荒+外部不确定性提升背景下，银行、公用事业等资产以5%左右的股息率成为险资等长期资金的“压舱石”✓市场整体对盈利前景的预期发生调整，资金向确定性更强的方向倾斜，在弱现实与强预期的博弈阶段，红利资产具备“抗跌性”1.1 红利资产再审视：高股息资产不等于红利资产历年全体A股实际业绩较年初预期的比例历年全体A股wind一致预期盈利预测以及当年实际业绩情况（逐季对当年利润的预测，亿元）010000200003000040000500006000070000800002015Q12015Q22015Q32015Q42015A2016Q12016Q22016Q32016Q42016A2017Q12017Q22017Q32017Q42017A2018Q12018Q22018Q32018Q42018A2019Q12019Q22019Q32019Q42019A2020Q12020Q22020Q32020Q42020A2021Q12021Q22021Q32021Q42021A2022Q12022Q22022Q32022Q42022A2023Q12023Q22023Q32023Q42023A2024Q12024Q22024Q32024Q42024A所在时点对当年全体A股净利润预测的wind一致预期实际A股归母净利润（可比口径)2022年之后，只要业绩不低于预期，就算超预期。这或是红利资产跑出超额收益的根本原因70%75%80%85%90%95%100%资料来源：wind，华源证券研究所资料来源：wind，华源证券研究所4◼市政环保资产遵循固定收益率原则，调价顺畅，盈利稳定性较高•垃圾焚烧项目：固定收益率定价原则保障调价机制，资产盈利稳定。垃圾焚烧发电项目多以政府约定的回报率为基础执行调价条款，约定回报率基本为8%-10%，且特许经营协议中明确约定垃圾处理服务费的基准值、调整公式和调整条件，保障项目调价顺畅•供水价格由政府制定，政府依照“准许成本+合理收益”原则制定水价，明确三年调一次水价， 2021年10月，国家发展改革委、住房城乡建设部修订印发了新版《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》明确：✓按照“准许成本+合理收益”的方法核定城镇供水价格。先核定供水企业供水业务的准许收入，再以准许收入为基础分类核定用户用水价格，在供水水量不达设计水量的65%时，对核定价格打折；同时要求三年调一次水价•污水处理单价按照合理成本+法定税费+合理利润的方式每 3 年核定一次，合理利润一般为8%-10%表：伟明环保历次垃圾处理费调整（单位：元/吨）初始价调价后调价幅度东庄项目75.4389.314元/吨2016年6月14日前2016年6月14日至今18%永强项目65117.252元/吨2018年10月15日前2018年10月15日至今80%界首项目47.858.2710元/吨2019年2月-2021年2月1日2021年2月2日至今22%东阳项目一期507626元/吨2021年6月-2022年12月9日2022年12月10日至今52%磐安项目81.1101.3820元/吨2022年7月-2023年5月5日2023年5月6日至今25%闽清项目90.9每日300吨以内101元/吨,超300吨部分80元/吨10元/吨2022年7月-2023年2月2023年3月至今11%资料来源：伟明环保公司公告，华源证券研究所南京市市级污水处理付费成本核定办法1.2 市政环保资产遵循固定收益率原则 调价顺畅保障项目盈利稳定资料来源：南京市财政局，华源证券研究所5◼行业资本开支持续减少，自由现金流和分红率均有提升•当前固废、水务行业均已经进入存量运营期，行业资本开支持续减少，企业自由现金流陆续转正•2024年主要固废、水务企业的分红率均稳中有升，以绿色动力、瀚蓝环境、伟明环保、玉禾田为代表的企业每股分红大幅提升•对比来看，水务行业进入成熟期时间更早，行业平均分红率已经维持50%左右，未来提升空间有限；而垃圾焚烧行业正处于自由现金流转正阶段，其分红率存在提升可能2020-2024年典型垃圾焚烧、市政水务企业平均自由现金流变化（单位：亿元）历年中标生活垃圾焚烧项目情况2020-2024年典型垃圾焚烧、市政水务企业分红率变化1.3 行业资本开支持续收缩 自由现金流迎来转正资料来源：E20水网固废网，华源证券研究所资料来源：wind，华源证券研究所资料来源：wind，华源证券研究所6表：主要环保公司2024年年报和2025年一季报盈利表现和分红情况（单位：亿元、元/股）板块公司简称24A归母净利润23A归母净利润yoy25Q1归母净利润24Q1归母净利润yoy24A股利支付率23A股利支付率yoy24A每股分红23A每股分红yoy垃圾焚烧光大环境33.844.3-23.8%41.8%30.5%11.3 pct0.230.224.5%瀚蓝环境16.614.316.4%4.23.810.3%39.2%27.4%11.8 pct0.80.4866.7%永兴股份8.27.311.7%2.02.0-3.4%65.8%63.7%2.1 pct0.60.5215.4%军信股份5.45.14.4%1.71.239.4%94.6%71.8%22.8 pct0.90.90.0%旺能环境5.66.0-6.9%2.01.810.6%38.1%35.6%2.5 pct0.50.50.0%伟明环保27.020.532.0%7.27.10.5%30.1%20.7%9.4 pct0.480.2592.0%绿色动力5.96.3-7.0%1.81.433.2%71.4%33.2%38.2 pct0.30.15100.0%城发环境11.410.86.2%2.72.222.4%20.0%15.1%5.0 pct0.360.2544.0%三峰环境11.711.70.2%4.13.94.9%35.1%33.8%1.3 pct0.240.234.3%盈峰环境5.15.03.0%1.81.74.7%116.6%79.4%37.1 pct0.190.1346.2%玉禾田5.85.210.4%1.61.59.2%26.0%15.3%10.7 pct0.380.290.0%市政水务洪城环境11.910.89.9%3.33.22.6%50.1%50.0%0.0 pct