周期成长，筑梦全球

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司始创于 1907 年，主营水泥、骨料、混凝土业务，国内优势区域在两湖、西藏，海外优势区域在非洲、中东等地，瑞士豪瑞集团为公司实控人。2024 年前三季度实现收入 247.19 亿元，同增2.3%；归母净利 11.38 亿元，同降 39.3%。2024H1 混凝土+骨料收入占比 42.5%，国外收入占比 22.8%。 大出海：先发“地利”，静待“天时” 华新在海外布局的国家数量远超竞争对手，截至 2024H1，华新海外水泥粉磨年产能达到 2254 万吨（熟料年产能 1544 万吨），叠加在建及并购来的可并表产能，整体规模将超过 3500 万吨，公司中长期目标为 5000 万吨。华新出海步伐清晰，从地理位置更“近”的中亚、东南亚逐步过渡到更“远”的非洲、中东、南美。2024年，公司收购优质资产进一步布局尼日利亚、巴西等地。尼日利亚是非洲第一大经济体，且水泥行业市场集中度高，全国仅三家水泥企业，市场格局优异。我们认为，水泥行业在非洲、中亚的“卡位”布局将迎来阶段性尾声，面对中东、南美、非洲这些更加复杂的营商环境，像华新这样具备出海先发优势、决策灵活高效、外资实控的企业，独特的“匹配性”就是核心优势。如果非洲等地未来出现人均水泥消耗量向全球平均接近的机会，先发者将优先享受红利。 国内市场：“一体化”毛利贡献近 50%，低碳领先一步 华新在国内“占据要塞”、巩固为先，2020 年以来加大对非水泥业务布局，2024H1 混凝土+骨料收毛利贡献已近 50%。2021 年发布《低碳发展白皮书》，持续使用替代燃料等方式降低二氧化碳排放。 盈利预测、估值和评级 我们看好非洲、南美、中东等海外区域水泥景气度，华新一方面秉承错位竞争和收购改造策略，一方面受益股东禀赋，预计将继续在国际竞争中发挥综合优势。在不考虑尼日利亚项目并表的情况下，我们预计 2024-26 年公司整体营收分别为 343.96、384.64、422.68 亿元，同比增速分别为 2%、12%、10%；归母净利润分别为21.01、24.80 和 31.17 亿元，同比增速分别为-24%、18%、26%，对应 2 月 24 日收盘价 PE 分别为 12、10 和 8 倍，首次覆盖，给以2025 年 13 倍估值，目标价 15.51 元，给予公司“买入”评级。 风险提示 非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,470 33,757 34,396 38,464 42,268 营业收入增长率 -6.14% 10.79% 1.89% 11.83% 9.89% 归母净利润(百万元) 2,699 2,762 2,101 2,480 3,117 归母净利润增长率 -49.68% 2.34% -23.93% 18.05% 25.68% 摊薄每股收益(元) 1.287 1.329 1.011 1.193 1.499 每股经营性现金流净额 2.19 3.02 2.57 3.47 3.77 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.83% 9.55% 6.97% 7.84% 9.31% P/E 11.51 9.36 11.71 9.92 7.89 P/B 1.13 0.89 0.82 0.78 0.73 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070080010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.00240226240526240826241126人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华新水泥沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 公司简介...................................................................................... 5 1.1 公司实控人为豪瑞集团（外资）............................................................ 5 1.2 业务结构多元+出海....................................................................... 6 2 大出海：先发“地利”，静待“天时”............................................................. 9 2.1 华新在海外布局的国家数量远超竞争对手.................................................... 9 2.2 华新正在推进第二轮大出海，收购优质资产进军尼日利亚、巴西................................ 9 2.3 水泥出海“卡位”近尾声，先发者静待“天时”红利......................................... 11 2.4 并购 vs 自建，绕道“同业扎堆”，华新出海方式独树一帜..................................... 14 2.5 筑梦全球之路，直击风险、收获机遇....................................................... 16 3 国内市场：“一体化”毛利贡献近 50%，低碳领先一步 .............................................. 16 3.1 国内水泥需求下行周期尚未结束........................................................... 16 3.2 华新在国内水泥行业“占据要塞”、巩固为先................................................ 18 3.3 华新组合发展水泥+混凝土+骨料........................................................... 21 3.4 提前布局低碳，环保理念深入............................................................. 23 4 盈利预测与投资建议........................................................................... 24 4.1 盈利预测............................................................................... 24 4.2 投资建议及估值......................................................................... 2