四季度营收和利润环比改善

浦银国际研究 公司研究 | 科技行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 传音控股（688036.CH）：四季度营收和利润环比改善 重申传音控股的“买入”评级，下调目标价至人民币 114.2 元，潜在升幅 16.9%。  重申传音控股“买入”评级：传音披露业绩快报，公司 2024 年四季度业绩有较好的环比改善。这为公司 2025 年的基本面增长奠定良好的基础。根据 IDC，2024 年传音智能手机出货量排名全球第四，份额达 8.7%，较 2023 年继续增长。展望 2025 年，我们预期公司在如下方面仍有较好的增长动能：1）智能手机出货量增长动能和确定性都比较高。公司将在东南亚和拉美地区发力，推动手机业务盘持续向上；2）扩品类业务中，数码配件以及储能产品预计将保持较高增速；3）移动互联业务增速会加快，而且得益于规模效应带来的经营性杠杆，该业务板块的利润增速将超过收入增速。从中长期来看，AI 以及 DeepSeek 带动行业发展，有望给公司手机端侧业务提供增量，并有望改善成本空间。传音当前市盈率估值为 18.3x，考虑端侧 AI 高涨的市场情绪，估值具备上行空间，我们重申传音的“买入”评级。  传音 4Q24 营收和利润环比改善。根据业绩快报，传音四季度收入预计达人民币 174.9 亿元，同比下降 9%，环比增长 5%。收入趋势与公司智能手机出货量趋势类似。根据 IDC，传音四季度智能手机出货量同比下降 4%，环比增长 6%。传音四季度净利润达到人民币16.9 亿元，同比增长 2%，环比增长 60%。根据四季度业绩快报以及对传音未来发展的展望，我们调整传音 2025 年和 2026 年的盈利预测。  估值：我们采用 DCF 估值方法对传音控股进行估值。我们采用 1.8%的无风险利率，并假设传音控股 2030 年到 2034 年的成长率为 10%，永续增长率为 3%，WACC 是 6.1%。我们得到人民币 114.2 元的目标价，潜在升幅 16.9%。  投资风险：全球，尤其海外发展中地区，经济波动较大，造成智能手机出货量增长乏力，增速低于预期。行业竞争加剧，公司手机份额提升不如预期，或者利润率承压。上游元器件、原材料等成本上升，侵蚀公司毛利空间。公司新业务投入过大，费用增长过快。AI，尤其是端侧 AI，落地速度较于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标（2023-2027E） 人民币百万元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 营业收入 62,295 68,743 78,105 89,470 100,537 总收入同比增速 34% 10% 14% 15% 12% 毛利率 24.5% 21.4% 21.3% 21.8% 22.0% 净利润 5,537 5,590 6,080 7,363 8,511 净利润同比增速 123% 1% 9% 21% 16% 目标 P/E (x) 16.6 23.3 21.4 17.7 15.3 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 传音控股（688036.CH） 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 马智焱 科技分析师 ivy_ma@spdbi.com (852) 2809 0300 黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2025 年 2 月 27 日 评级 目标价（人民币） 114.2 潜在升幅/降幅 +16.9% 目前股价（人民币） 97.7 52 周内股价区间（人民币） 71-129.51 总市值（百万人民币） 111,424 近 3 月日均成交额（百万人民币） 773.1 注：截至 2025 年 2 月 26 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 CNY 125.0CNY 97.7CNY 114.2(150%)(100%)(50%)0%50%05010015024-0224-0524-0824-11传音控股股价（人民币）相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 2025-02-27 2 财务报表分析与预测利润表资产负债表人民币百万元20232024E2025E2026E2027E人民币百万元20232024E2025E2026E2027E 营业收入 62,295 68,743 78,105 89,470 100,537 货币资金和受限制资金 12,599 7,712 1,026 (6,171) (14,758) 销货成本 (47,063) (54,052) (61,432) (69,956) (78,416) 应收账款和应收票据 1,965 2,168 2,464 2,822 3,171 毛利润 15,232 14,691 16,673 19,515 22,122 存货 10,443 12,234 14,182 16,473 18,835 经营支出 (8,656) (9,255) (10,350) (11,711) (13,000) 其他流动负债 15,125 16,690 18,963 21,723 24,410 销售费用 (2,256) (2,465) (2,778) (3,149) (3,503) 流动资产合计 40,132 38,804 36,636 34,848 31,658 管理费用 (4,893) (5,068) (5,655) (6,408) (7,127) 物业、厂房及设备 3,065 3,123 3,425 3,953 4,678 研发费用 (1,507) (1,723) (1,917) (2,153) (2,370) 无形资产 509 448 395 348