量化分析报告：指数产品趋势展望，因子投资的驱动与抑制因素

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 量化分析报告 指数产品趋势展望：因子投资的驱动与抑制因素 2025 年 02 月 17 日 ➢ 2019 年美国指数基金规模超越主动基金，核心驱动力是因子投资的快速扩张，其未来是否有上限成为关注焦点。Dunhong Jin 于 2019 年所发论文《The Drivers and Inhibitors of Factor Investing》主要关注的核心问题是，在被动投资相较于主动投资比例不断增长的当下：因子投资规模快速增长的原因和驱动因素、以及因子投资的上限和决定上限的因素，以及个人投资者异质性对因子投资发展的影响。 ➢ 论文假设市场上有三类投资：个人直接投资、委托因子投资、委托基本面投资。论文构建了包含三类市场参与者的模型，并引入技能型与隐蔽型基金经理的差异化假设。技能型基金经理通过付出信息成本𝑘获取选股能力，而隐蔽型基金（即"隐性指数"基金）伪装成主动基金却仅跟踪市场信号。模型关键参数包括投资者搜索成本𝑐、基金经理信息成本𝑘及技能比例𝜇，揭示了个人投资者通过搜索成本识别基金经理能力的动态博弈机制。 ➢ 因子投资基金不会占据全部市场份额。根据前述分析，因子投资的资本比例确实存在一个隐含的“上限”：不能超过市场总份额的 1/(𝝁 + 𝟏)。在不同均衡情景下，因子投资占比呈现差异化特征：内部均衡中因子投资主导但三种投资方式共存；委托投资主导时占比达峰值但仍受 μ 约束；基本面投资主导时因子投资基金被挤出，但是由于竞争原因导致的主动基金超额收益不断被压缩，此时主动型基金会倾向于成为“隐指数型”基金，因子投资也就逐渐出现。该上限受搜索成本 c 与信息成本 k 双重影响。 ➢ 限制因子投资规模增长的因素：随着更多人投资因子基金，越来越多的市场信息被资产价格充分反映；当因子投资比例达到峰值时，其对系统性因子的优势已经被充分利用，此时个人投资者再将资金投入因子基金已无法获益；市场信息被资产价格充分反应后，基本面投资仍然对个股特质负载具有信息增量优势。这些因素增加获取基本面信息的相对收益，从而推动资金从因子投资转向基本面投资。 ➢ 因子投资的驱动因素呈现多维度动态博弈。搜索成本与需求呈驼峰关系，适度降低可提升吸引力，但过度下降将转向基本面投资；中等风险厌恶水平下委托需求达峰值；财富差距扩大通过压缩主动基金管理费间接推高因子投资占比，认知能力差异则加剧资本向因子投资倾斜。 ➢ 因子投资对市场具有双重影响：若因子投资过度挤占基本面投资份额，将导致个股价格效率下降、波动性及协方差增加，可能引发资产价格联动风险，削弱市场稳定性。另一方面，因子投资通过标准化、低成本的被动管理策略，显著降低了普通投资者的参与门槛，同时提升市场流动性，为更广泛的资产分散配置提供了高效工具，从而为市场的普惠性和运行效率提供了一定的支持。 ➢ 因子投资具有内生上限，不需要过度监管，提高市场透明度可以抑制其规模增长。因子投资内生上限机制表明无需过度监管，但应通过强化信息披露提高市场透明度可以抑制“隐形指数”投资的增多，以维持多元投资结构。同时需关注财富不平等对资本配置的放大效应，避免因子投资过度扩张引发的系统性脆弱性风险。 ➢ 风险提示：1）量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。2）论文结论基于模型假设推理，可能与现实市场存在偏差。 [Table_Author] 分析师 叶尔乐 执业证书： S0100522110002 邮箱： yeerle@mszq.com 研究助理 裴钰琪 执业证书： S0100124060004 邮箱： peiyuqi@mszq.com 相关研究 1.量化周报：多头力量继续主导-2025/02/16 2.基金分析报告：孙子兵法基金池 202502：未知收益策略保持超额收益-2025/02/13 3.基金分析报告：长期成长基金池 202502：注重盈利质量-2025/02/12 4.基金分析报告：周期成长基金池 202502：年初表现亮眼-2025/02/12 5.基金分析报告：新兴成长基金池 202502：科技行业带动-2025/02/12 量化分析报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 核心问题与研究目标 ................................................................................................................................................ 3 2 模型假设 ................................................................................................................................................................. 4 2.1 资产设置 .............................................................................................................................................................................................. 4 2.2 市场参与者设置 .................................................................................................................................................................................. 4 2.3 信息来源设置 ...................................................................................................................................................................................... 5 2.4 效用函数 .............................................................................................................................................................................................. 5 3 资产市场均衡模型 ...................................................