萤石网络(688475)AI%2b智能家居引领者，从端到云加速成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分萤石网络（688475.SH）计算机设备证券研究报告/公司深度报告2025 年 02 月 18 日评级：买入（首次）分析师：孙行臻执业证书编号：S0740524030002Email：sunxz@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)787.50流通股本(百万股)409.50市价(元)38.36市值(百万元)30,208.50流通市值(百万元)15,708.42股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）4,3064,8405,4616,3117,361增长率 yoy%2%12%13%16%17%净利润（百万元）333563575730871增长率 yoy%-26%69%2%27%19%每股收益（元）0.420.710.730.931.11每股现金流量0.931.231.241.091.22净资产收益率7%11%10%11%12%P/E90.753.752.541.434.7P/B6.25.75.34.84.3备注：股价截止自2025 年 02 月 18 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要萤石网络：智能家居领军企业，智能硬件与云服务双轮驱动。1）承继海康基因：公司起源于海康互联网业务中心，继承其 AI 视觉等核心技术，成功切入智能家居赛道。多年来海康威视为第一大股东，公司高管均有海康威视的从业背景。2）“2+5+N”战略：打造“2+5+N”智居生态，公司战略由硬向软，由点及面，以打磨出智能家居摄像头拳头产品为始，横向扩展相关品类，纵向推动业务向云，围绕视频和 AI 能力做产品扩展，逐步扩展产品版图。拳头产品：以视觉技术为基，SHC+门锁双核驱动增长。1）智能家居摄像头：强势现金牛业务，作为国内一流消费级品牌，公司产品核心指标领先友商，对应 AI 算法核心技术领先行业，产品矩阵相较小米和 360 更加丰富；产品价格定位于中高端带，24H1在我国价位为 300 元以上的 SHC 高端市场中市占率位居第一。2）智能门锁：为硬件端第二收入来源，兼具产品力+品牌+款式多元的优势，产品在 C 端影响力更为显著；同时积极采取线上营销策略，以扩大智能门锁市场份额。新品类：家居场景端侧爆发在即，消费级机器人开启元年。智能家居系 AI 端侧接力者，家居场景全面智能化在即，万亿级别市场有望打开。目前公司拥有扫地机器人、儿童陪护机器人和商用机器人三种系列。2024 年 11 月，面向具身智能领域的“蓝海大模型”已完成浙江省网信办的生成式人工智能服务备案；随着新模型的上线与更多场景的融合，面对更多垂类场景的机器人有望问世，产品矩阵将更丰富。智能控制与智能穿戴正处于发展初期，成长空间较大。萤石云：云生态建设逐步完善，中长期盈利空间广阔。由于企业发展路径及商业模式相似，萤石网络可对标海外玩家 Arlo：该公司 24Q3 云服务收入占比已接近 50%，说明萤石云在未来可能仍有较大的增收空间，24H1 其营收占比仅为 19%。长期来看，智能家居硬件起到把握用户流量入口或增大用户基数的作用，而云付费服务凭借其高盈利性将成为创利的主要业务，最终萤石有望与华为、小米等头部玩家分羹。目前，萤石云平台成长迅速，2020-2023 年付费用户数与 ARPU 保持了双增的势态。盈利预测、估值及投资评级：萤石网络脱胎于安防龙头海康威视，继承其 AI 视觉技术能力，成功切入智能家居赛道，智能家居硬件与云服务业务双轮驱动，有望成长为生态级别企业。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2024-2026 年归母净利分别为5.75/7.30/8.71 亿 元 ， 以 2025 年 2 月 18 日 收 盘 价 计 算 ， 对 应PE 分 别 为52.5x/41.4x/34.7x。风险提示：产品创新迭代不及预期风险，市场竞争加剧风险，云服务数据安全及个人信息保护风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分单击或点击此处输入文字。内容目录一、萤石网络：智能家居领军企业，“2+5+N”生态逐步成熟................................ 41.1 发展历程：承继海康基因，从智能硬件走向软硬一体..................................41.2 主营业务：智能硬件+云服务双轮驱动，营收结构持续优化.........................51.3 股权结构：“海康系”智居企业，公司高管技术背景雄厚...........................71.4 财务分析：营收持续增高，重视研发团队与销售渠道建设...........................8二、拳头产品：以视觉技术为基，SHC+门锁双核驱动增长................................... 102.1 智能家居摄像头：强势现金牛，产品力+技术+市占率均居前列................102.2 智能门锁：第二增长曲线态势已现，产品力强势表现亮眼........................14三、新品类：家居场景端侧爆发在即，消费级机器人开启元年.............................. 183.1 端侧爆发：智能家居系 AI 端侧接力者，全屋智能即将进入迸发期............183.2 智居机器人：蓝海大模型大模型已备案，机器人应用场景日益丰富..........213.3 其他品类：智能控制+智能穿戴正处于发展初期，成长空间较大............... 23四、萤石云：云生态建设逐步完善，中长期盈利空间广阔......................................244.1 成长逻辑：智能硬件把握用户流量入口，中长期依赖云服务增收增利..... 244.2 C 端：云存储为主要收入来源，AI 技术提升+场景拓展催生新应用...........274.3 B 端：打造平台开发者生态，注重服务定制化与 AI 算法建设....................29盈利预测与投资建议.................................................................................................30风险提示................................................................................................................... 34图表目录图表 1： 萤石网络历史发展大事件............................................................................4图表 2： 萤石网络业务架构图.................................................