利率专题：债市正在生变？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 债市正在生变？ 2025 年 02 月 19 日 ➢ 债市负 carry 债市持续处于负 carry 状态的原因在于市场对于资金面转松的“强预期”和资金利率中枢迟迟未回落的“弱现实”交织。而随着债市进入负 carry 状态，机构行为相应也发生了些许分化，表现为“大行、农商行维持短端买入，基金转入长端避险”的格局： 一方面，大行、农商行等机构开年以来的配置需求较强，维持对短端的买入行为。另一方面，于基金等非银交易盘，短端的大幅调整将影响产品净值表现，进而增加负债端的不稳定性，叠加当前杠杆策略或有所失效，负 carry 之下，更倾向于通过持有正 carry 资产进行防御，故而近期呈现“向久期要收益”的特点。 当前，资金面上政策端或未展现更多的宽松态度，叠加 1 月社融信贷回暖，支撑债市走牛的逻辑似乎发生了一定的变化。往后看，债市将如何演绎？ ➢ “每调买机”惯性会生变吗？ 中长期视角下债市持续走牛预期背后，存在如下逻辑：随着货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，2024 年社融信贷增速整体放缓，一定程度显示实体融资需求相对不足，而储蓄意愿较强，当中部分资金溢出至银行理财等广义基金，但供给端高息资产规模整体压缩，供需有所失衡，机构欠配压力较大，随着增量资金的不断涌入，叠加机构行为的趋同，债市利率的下行几乎“势不可挡”。 然而，2025 年信贷投放“开门红”，资金面也持续处于偏紧格局中，指向当前这一逻辑似乎正在发生变化，相应地，机构“每调买机”惯性是否将延续？ （1）基本面或逐渐呈现筑底趋势。1 月社融信贷数据较为超市场预期，2024年四季度货政报告中对当前国内经济的描述也出现了一定的变化，整体而言更加积极； （2）政策面而言，“适度宽松”的货币政策基调之下，政策端对于稳定汇率、防范利率风险的诉求仍存，或一定程度增加货币宽松节奏的不确定性； （3）对应到资金面，不同于 2024 年下半年的平稳偏宽状态，2025 开年以来资金利率处于高位运行，波动也相对加大，对短端形成较为明显的压制，往后看资金面或存在转松空间，但关键或在于多重政策目标下的央行态度； （4）供求情况来看，预计 2025 年供给端增量不低，尤其是政府债，需求端来看，配置增量或仍相对充裕，但股市、楼市对于债市增量资金的分流效应或有所显现，故而供需结构或将出现一定变化。 短期而言，我们认为资金面和机构行为或成为债市演绎的关键词：若持续偏紧，短端负 carry 的影响或逐渐波及长端，若产品净值表现受到影响，基金等负债端稳定性相对不强的机构赎回压力或将增加，进而或存在触发负反馈的可能。若资金面逐渐转松，短端存在修复空间，将凸显一定的配置性价比，长端当前交易已较为拥挤，曲线愈发平坦之下，需要保留一份审慎，但开年仍处配置盘买入周期，或将对长端的调整形成一定“保护”，故而配置上哑铃策略或相对占优。 中长期而言，当前长端利率整体处于阶段性盘整的状态，但由于前期积累的下行幅度较大，因而不论是以政策利率为锚点，还是以资金利率为参考，或是与实体信贷作为对比，仍有所“失锚”。 往后看，利率如何在不同的定价参考系中回归均衡，关键或在于信贷投放回暖的持续性以及内外部环境下宏观政策的取向和节奏，进而将影响基本面走势和市场预期。当前时点来看，宏观叙事能否转变成为调整论据，还需观察，“每买调机”的趋势或仍在，但需要对利率的下行节奏和幅度给予更多的关注。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 何楠飞 执业证书： S0100123070014 邮箱： henanfei@mszq.com 相关研究 1.债市跟踪周报 20250217：债基继续拉久期-2025/02/17 2.转债策略研究系列：信用、退市及稀释风险下可转债定价模型初探-2025/02/17 3.可转债周报 20250216：估值渐近高位，关注偏防御策略-2025/02/16 4.信用策略周报 20250216：信用仍在配置区间-2025/02/16 5.固收周度点评 20250216：信贷开门红与资金紧平衡，怎么看？-2025/02/16 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 债市负 carry ........................................................................................................................................................... 3 2 “每调买机”惯性会生变吗？ .................................................................................................................................. 8 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 表格目录 .................................................................................................................................................................. 14 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 开年以来，在宽信用在途和资金紧格局的牵引下，债市震荡走弱，长短端表现的差异对应着机构行为的些许分化。往后看，债市将如何演绎，当前是“每调买机”惯性下的阶段性调整还是一段持续性调整的序幕？本文聚焦于此。 1 债市负 carry 2025 开年以来，债市经历短暂“开门红”后迎来“V”型反弹，偏紧的资金面逐渐成为交易主线。 期间，央行投放相对审慎，叠加春节取现需求、税期走款压力、MLF 大额净回笼吸收流动性，节前债市面临“小钱荒”，带动短端大