有色金属行业分析：对冲政策不确定性和美国通胀风险，看好黄金板块

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 02 月 18 日 有色金属 行业分析 对冲政策不确定性和美国通胀风险，看好黄金板块 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.9 -0.3 6.7 绝对收益 -0.3 -0.8 24.0 周喆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 周古玥 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123050031 zhougy@essence.com.cn 相关报告 黄金价格连续创出历史新高，看好利好驱动延续 黄金价格连续创出历史新高，看好利好驱动延续。2024 年以来金价的表现维持强势，在特朗普赢得美国大选后，金价短暂调整后再度上涨，且连续创出历史新高，伦敦金价格已接近 3000 美元/盎司。实物需求和宏观趋势的长期因素变化打开了黄金价格的上涨空间，并且这些中大部分因素预计将在较长时间内持续存在。核心驱动主要包括1）对冲美国关税政策、美股走势的不确定性；2）对冲通胀上行风险；3）对冲美元货币信用的走弱。 对冲不确定性和通胀风险，吸引资金流入 特朗普当选后政策不确定性增大，以关税政策为代表，关税政策的推出落地过程中的博弈因素，加大了经济政策的不确定性。市场对美股AI 叙事认识的变化，推动了资金流入具有避险属性的黄金。 黄金价格和通胀正相关，并定价对通胀的担忧。特朗普就职后已连续推出多项移民管理相关的行政法令，并对加墨中亦宣布多项加征关税措施，这意味着美国通胀在 2025 年预计有较大概率出现反弹，金价将受益于通胀的上行。而考虑减税落地相对滞后，若出现滞涨环境则对黄金更为有利。 黄金是货币信用的反面，或仍有向上定价空间 央行购金增加是各主权国家对货币信用担忧的直接体现。全球央行购金量维持高位且在 2024Q4 显著回升。我国央行在暂停购金 6 个月后，2024 年 11 月重启增持黄金，亦反映了黄金作为战略资产，新兴市场国家增持的趋势不变。 美国债务规模和财政赤字规模扩大预期，是货币信用担忧持续存在的原因。特朗普政府计划削减赤字的计划实现或面临较大难度，财政赤字削减预期可能被修正。共和党若将于 2025 年到期的《减税与就业法案》（TCJA）延续，将抬升赤字水平。 黄金价格是货币信用的反向指标，若考虑金价对债务规模扩张的定价，金价或仍有上升空间。 关税担忧引发海外黄金现货紧张，定价权向东转移趋势逐渐增强 -10%0%10%20%30%40%2024-022024-062024-102025-02有色金属沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业分析/有色金属 在加征关税担忧下，黄金现货从伦敦向美国运输，伦敦金市场流动性紧张加剧，在短期内进一步催化了金价的上涨。未来若黄金在加征关税之列，黄金在伦敦和美国之间的运输仍将持续，现货紧张的情况也将持续。若黄金未被列入加征关税清单，现货紧张的问题有望缓和。 从黄金核心定价方的角度考虑，定价权向东转移的趋势逐渐增强。在以我国为代表的亚洲黄金 ETF 净流入量明显增加、我国央行购金持续、其他黄金投资需求量上升、及保险资金入市黄金的驱动下，黄金定价权向东转移的趋势逐渐形成有望延续。 黄金价格连续创出历史新高，看好利好驱动延续。金价向上突破，有望打开板块估值空间，关注高增量&低估值标的。建议关注：山东黄金、山金国际、赤峰黄金、玉龙股份、湖南黄金、中金黄金等。 风险提示：美国财政、货币政策超预期，央行购金节奏变化，金属价格大幅波动 行业分析/有色金属 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 黄金价格连续创出历史新高，看好利好驱动延续 ................................. 5 2. 对冲不确定性和通胀风险，吸引资金流入 ....................................... 5 2.1. 对冲政策和美股的不确定性 ............................................. 5 2.2. 对冲通胀风险 ......................................................... 6 3. 黄金是货币信用的反面，或仍有向上定价空间 ................................... 8 3.1. 全球央行购金维持高位，我国重启增持 ................................... 8 3.2. 赤字削减计划或难兑现，减税法案抬升赤字水平 .......................... 10 3.2.1. 计划削减财政赤字面临较大难度，赤字水平仍呈上升趋势 ............. 10 3.2.2. 定价债务规模扩张，或仍有上升空间 ............................... 11 4. 结构性因素：关税担忧引发海外黄金现货紧张，定价权逐步向东转移 .............. 11 4.1. 加征关税担忧，伦敦市场黄金现货紧张 .................................. 11 4.2. 定价权向东转移，趋势逐渐形成 ........................................ 12 5. 标的：关注高增量&低估值标的 ............................................... 14 6. 风险提示 .................................................................. 14 图表目录 图 1. 黄金价格复盘 ............................................................ 5 图 2. 美国经济政策不确定性指数 ................................................ 6 图 3. 全球主要股指表现对比 .................................................... 6 图 4. 纳斯达克市盈率有所回落 .................................................. 6 图 5. 黄金价格