天宇股份(300702)跟踪分析报告：底部夯实，中期成长明晰

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 化学制剂 2025 年 02 月 20 日 天宇股份（300702）跟踪分析报告 推荐 （维持） 底部夯实，中期成长明晰 目标价：22 元 当前价：18.05 元 ❖ 底部夯实，中期成长明晰。站在当下的时点来看，我们认为公司沙坦类原料药的盈利水平或已处于底部区域，有望逐步迎来恢复；非沙坦原料药、CDMO 和制剂等增量业务，也正相继进入兑现期。 事实上，公司的原料药、CDMO、制剂业务，均具有较强的先进制造业特征。从国内及海外同类型企业来看，40-50%的毛利率水平、20%左右的净利率水平是较为常见的状态。因此，若未来几年中公司各项业务布局良好兑现，我们预计从 2025 年开始公司有望进入下一轮持续快速增长期。 ❖ 原料药：沙坦盈利能力有望恢复，非沙坦实现商业化。站在当下的时点来看，我们认为：1）沙坦原料药价格已降至底部区间，且未来长周期全球需求仍具备明确增长前景。借助成本能力优化、终端用量持续增长，沙坦类业务 2025年存在较大的修复可能。若进一步出现沙坦价格的回升，利润向上的弹性较大；2）公司的非沙坦原料药储备丰富，正在小基数下快速商业化放量，有望对公司原料药业务的总体发展和制剂业务的延伸形成重要支撑。 ❖ 国内制剂：一体化优势明确。在中期的维度，我们预计依托于强大的原料药制剂一体化和成本控制优势、国内集采政策的加持，制剂业务也有望成为公司利润的重要构成。2024 年 Q3，公司在院内渠道中排名前 10 的制剂品种收入合计占比超 90%，院外渠道中单品种厄贝沙坦片收入占比超过 50%，整体看公司的制剂业务核心品种收入占比高度集中，公司在制剂业务端依然大有可为。根据公司每年申报上市 20 余个的节奏，未来三年公司的制剂批文有望达到百余个。未来公司制剂业务收入有望向着 10 亿元级别发力。 ❖ CDMO 业务：中期有望持续成长。2024 年上半年，公司的 CDMO 业务实现收入 1.74 亿元，同比下滑 24.7%，毛利率 52%。随着核心品种依度沙班专利到期，公司 CDMO 业务在 2025 年仍将承压。但通过查询公司原料药认证情况及对外投资等细节，公司 CDMO 业务通过绑定大客户如恒瑞医药，以及持续积极开拓新客户，中期充分具备了持续增长的潜力。 ❖ 投资建议：结合公司的业绩预告，考虑到公司目前存量端业务风险基本出清，并且三大板块未来成长路径明晰，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为0.61、2.58 和 3.97 亿元（预测前值分别为 1.25、2.45 和 3.26 亿元），同比增长实现 122.9%、323.3%和 53.9%，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 103、24 和 16 倍。参考可比公司估值，我们认为公司作为沙坦类原料药龙头以及未来成长空间广阔，应当给予一定的估值溢价，我们给予 2025 年 30 倍 PE，对应目标价 22 元。维持“推荐”评级。 ❖ 风险因素：1、CDMO 业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 2,527 2,703 3,253 3,929 同比增速(%) -5.2% 6.9% 20.4% 20.8% 归母净利润(百万) 27 61 258 397 同比增速(%) 123.0% 122.9% 323.3% 53.9% 每股盈利(元) 0.08 0.18 0.74 1.14 市盈率(倍) 230 103 24 16 市净率(倍) 1.8 1.8 1.7 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 2 月 20 日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：王宏雨 邮箱：wanghongyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523080006 公司基本数据 总股本(万股) 34,797.72 已上市流通股(万股) 21,116.45 总市值(亿元) 62.81 流通市值(亿元) 38.12 资产负债率(%) 45.02 每股净资产(元) 10.16 12 个月内最高/最低价 21.12/13.74 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《天宇股份（300702）2024 年三季报点评：业绩符合预期，国内制剂进入放量期》 2024-11-01 《天宇股份（300702）2024 年中报点评：中报符合预期，制剂和新品种放量在即》 2024-09-18 《天宇股份（300702）2023 年报及 2024 年一季报点评：一季度沙坦业务明显企稳，有望进入新一轮成长周期》 2024-05-09 -19%-4%10%25%24/0224/0524/0724/0924/1225/022024-02-20~2025-02-20天宇股份沪深300华创证券研究所 天宇股份（300702）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 底部夯实，中期成长明晰 ............................................................................................... 4 二、 原料药：沙坦盈利能力有望恢复，非沙坦迎来商业化 ............................................... 5 （一） 沙坦类原料药：2025 年盈利能力有望迎来恢复 .............................................. 5 （二） 非沙坦原料药：多数品种渐入商业化快车道 ................................................... 5 三、 国内制剂：一体化优势明确 ........................................................................................... 7 四、 CDMO 业务：具备持续成长潜力 ................................................................................. 9 （一） 绑定大客户恒瑞医药 ........................................................................................... 9 （二） 积极开拓新客户，迎来新成长 ................................................................