【策略快评】自由现金流资产系列8：自由现金流视角审视港股价值

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略快评 2025 年 02 月 17 日 【策略快评】 自由现金流视角审视港股价值 ——自由现金流资产系列 8 ❖ 港股红利属性较 A 股更高 A 股&港股红利资产近 15 年全收益接近，港股依靠红利再投资补齐价格指数跑输。对比 2010 年以来截至 25/2/13 近 15 年全收益指数的累计收益率，万得全 A 为 75%、恒生综指为 73%；同时 A 股的红利资产代表中证红利为 166%、港股的红利资产代表恒生高股息率为 159%。A 股&港股无论是市场整体、还是红利资产，整体收益情况基本接近。另一方面对比股息率代表的红利属性，截至 25/2/13 全 A 的股息率 TTM 为 2.4%、恒生综指为 4.0%；中证红利为 6.3%、恒生高股息率为 7.6%，港股市场及红利资产的股东回报属性显著更高。从历史序列来看，恒生高股息率相对中证红利的股息率溢价自 2015 年牛市以来始终存在，平均高出 1.6pct，表明港股红利资产靠着红利再投资的效应填补了价格弹性弱于中证红利的不足。而从红利属性本身来看，港股红利当下是更具性价比的存在。 ❖ 港股自由现金流：创造能力与投资性价比均优于 A 股 港股非金融资产 24H1 自由现金流比例为 23%，创造能力优于 A 股的 13%。整体来看，港股非金融资产由于更好地净营运资本管理与更高效的投资实现了更优秀的自由现金流创造能力。背后一方面与 A 股类似，16 年国内供给侧改革对港股上市的大陆资源类公司自由现金流提供充分增量，如港股整体自由现金流规模中，石油及天然气、煤炭分别贡献了全行业第 2、4 的规模水平；另一方面与 A 股的差异，则体现在食饮等消费类行业未有明显贡献，但互联网公司则担当大任，以腾讯为代表的软件服务行业自由现金流规模全行业第 1、占整体规模高达 40%。 ❖ 自由现金流增量——新经济公司的转型篇章 若将港股非金融近 10 年划分为前后两个 5 年进行对比，可发现自由现金流比例平均从 14% 跃升至 27%，自由现金流创造能力实现跨越，而其中最为突出的增量来源便是以港股互联网为代表的新经济公司经营模式的转型变革。这些公司从过往“侧重对外投资、追求规模扩张”转变为“致力于提升经营效率、保障盈利能力以及现金流水平”。作为代表的恒生科技指数，其自由现金流比例在 24H1 已攀升至 74%，这背后源于资本开支比例从 22 年以前平均 40% 以上 24H1 降低至 28%、净营运资本变化比例 24H1 为-15%、转向负增长，实现了投资效率与经营现金回收能力的双向提升。从自由现金流投资回报来看，港股资产同样具 备优势。 24H1 港股非金融自由现金流回报率（FCFF/MV）为 3.8%、恒生科技为 5.7%、恒生高股息为 6.3%，A 股非金融整体及红利资产分别为 1.5%、4.8%，自由现金流投资视角下，港股相对具备性价比。 ❖ 港股自由现金流组合：12 年年化 9%超额基准 6pct 参考此前报告“高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例组合”，同样对港股市场做出相应条件筛选，但由于港股整体股票数量较 A 股更少，故筛选条件做出适当放宽。最终整体组合无论市值加权或是等权构成，自 13年以来近 12 年回测年化收益率为 9%，相较于恒生指数全收益的年化 3%超额6pct。而就胜率来看，市值加权构成组合胜率更高，回测区间共 12 年，其中10 年取得正收益。 ❖ 风险提示： 宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；组合策略基于历史数据回测，不保证未来数据的有效性；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 相关研究报告 《【华创策略】观今宜鉴古：国内外举国体制案例复盘》 2023-07-20 《【华创策略】康波萧条下的朱格拉与库存周期共振——策略周聚焦》 2023-07-16 《【华创策略】没有完美的库存底部——策略周聚焦》 2023-07-09 《【华创策略】再论库存即将见底：八个关键问题——策略周聚焦》 2023-07-02 《【华创策略】进一步乐观：审视政策与库存——策略周聚焦》 2023-06-18 华创证券研究所 策略快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 港股红利属性较 A 股更高 .............................................................................................. 4 二、 港股自由现金流：创造能力与投资性价比均优于 A 股 .............................................. 5 三、 港股自由现金流组合：12 年年化 9%超额基准 6pct ................................................... 8 策略快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2010 年以来全收益指数对比，整体市场、红利资产累计收益来看，A 股&港股均接近 ................................................................................................................................. 5 图表 2 港股红利资产股息率较 A 股高出约 1.6pct.............................................................. 5 图表 3 24H1 港股非金融自由现金流比例为 23% ............................................................... 6 图表 4 港股非金融资本开支力度连续 6 年小于 1.5 ........................................................... 6 图表 5 24H1 恒生高股息非金融自由现金流比例为 21% ................................................... 7 图表 6 红利资产资本开支力度更低，10 年小于 1.3 .......................................................... 7 图表 7 软件服务为港股自由现金流贡献规模第