地方债投资指南【2025版】

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|深度报告 地方债投资指南【2025 版】 2025年02月17日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 43 在化债的大背景下，地方政府债供给有望维持高位。在票息资产缺乏的环境下，长期限地方债票息相对可观，具有一定投资价值；同时，地方债的流动性近年持续提升，交易吸引力也在不断上升。因此，对于 2025 年地方债是否具有投资交易价值，哪些地区和期限的地方债更具性价比，本文主要对此进行分析。 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 43 固定收益|深度报告 glzqdatemark2 固定收益深度 地方债投资指南【2025 版】 相关报告 1 、《 从 政 府 工 作 报 告 看 化 债 新 进 展 》2025.02.10 2、《2 月资金面怎么看？》2025.02.09 扫码查看更多 在化债的大背景下，地方政府债供给有望维持高位。在票息资产缺乏的环境下，长期限地方债票息相对可观，具有一定投资价值；同时，地方债的流动性近年持续提升，交易吸引力也在不断上升。对于 2025 年，地方债是否具有投资交易价值，哪些地区和期限的地方债更具性价比，本文主要对此进行分析。  地方政府债市场一览 截至 2024 年 12 月 31 日地方债突破 47 万亿元，已成为我国债市第一大品种。根据偿债资金来源，专项债占比超六成。根据资金用途，特殊再融资债接近 5 万亿元。2018 年以后，地方债平均发行期限明显拉长，当前剩余期限分布较为均匀。经济发展水平和财政状况较好的地区，地方债存量规模相对更高。地方债特殊条款主要有赎回权和提前偿还条款,已有 15 只含权地方债公告过行权决定。  投资者机构行为分析 根据中债登的托管数据，商业银行为地方债配置的主力机构，其余占比较高的机构包括广义基金、保险、证券公司。商业银行：国股行持债结构中，地方债占比48%，主要通过一级市场买入。城农商行一般同时通过一二级市场参与地方债投资，农商行偏好配置同业存单，地方债占比偏低。保险：偏好长久期债券，是二级市场的重要买入方，主要净买入 10 年以上的长久期地方债，其中 20 年以上的占比通常最高。广义基金：2024 年地方债配置力量增强，且有拉长久期趋势。  一级市场定价 我国地方债发行利差的变化与不同时期的政策引导密切相关，同时随着市场化定价水平的不断提升，发行利差在区域和项目上的分化也越来越明显。地方债的一级定价主要在国债收益率基础上加点，2024 年下半年以来发行利差有所下移，在5-10BP之间窄幅波动。各地区间的地方债发行利差趋于分化，平均发行利差在10BP及以上的主要有江西、内蒙古、天津、贵州和青海，平均发行利差接近 5BP 或已在 5BP 以下的主要有浙江、上海、北京、江苏、宁波、深圳。我国地方债长期存在一二级利差倒挂现象，近年整体好转。  二级市场交易特征 供需视角：“资产荒”格局下，供给端对地方债利差走势的影响在弱化，需求端的影响相对更强，但也不能忽视阶段性的供给冲击。收益率和利差：各期限地方债的收益率均已下降至近三年的低位水平，仅 2024 年就下行了 76-112BP 不等。因国债利率同步下行且幅度相对更大，所以地方债利差整体稳定，较多地区的地方债利差仍处于近一年的较高水平。成交活跃度：2024 年地方债流动性明显提升，且长端品种因其票息优势更受市场偏好，年换手率大幅提升。2024 年换手率高于50%的主要有山东、四川、浙江、河南等。分机构看，证券公司、农村金融机构、大型商业银行/政策行的地方债交易活跃度相对较高。  投资策略 10Y 以内：建议综合考虑地方债的票息、成交活跃度和骑乘收益。当前 5Y 地方债的成交活跃度和持有 1 年的骑乘收益都较为可观，可重点关注 5Y 中收益率较高地区，如贵州、云南、内蒙古、重庆、辽宁、黑龙江、海南、厦门等。 10Y 及以上：在区域选择上，10Y 及以上地方债 2024 年成交活跃度整体较高，建议重点关注绝对票息较高的地区；15Y 的骑乘收益整体更为可观，此外 20Y 中河南、河北、湖北、天津、吉林等地也可以获得不错的骑乘收益。 此外，可以适度关注含权债地方债公告日附近的相关机会。 风险提示：地方债供给冲击风险；统计数据或存在一定偏差；历史复盘的局限性；政策边际变化。 2025年02月17日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 43 固定收益|深度报告 正文目录 1. 地方政府债市场一览 ................................................ 6 1.1 专项债占比超六成 ............................................ 7 1.2 特殊再融资债规模接近 5 万亿元 ................................ 8 1.3 发行期限明显延长，剩余期限分布均匀........................... 9 1.4 规模分布与地区经济财政水平相关 ............................. 10 1.5 地方债的特殊条款 ........................................... 11 2. 投资者机构行为分析 ............................................... 13 2.1 从托管量看投资者结构 ....................................... 13 2.2 各类机构的投资偏好和特点 ................................... 15 3. 一级市场定价 ..................................................... 19 3.1 地方政府债如何定价？ ....................................... 19 3.2 发行利差中枢下移，区域存在一定分化.......................... 24 3.3 地方债长期存在一二级利差倒挂现象 ........................... 26 4. 二级市场交易特征 ................................................. 28 4.1 “资产荒”下，需求端对地方债走势的影响或更大 .................. 28 4.2 不同维度下，收益率与利差表现如何？.......................... 30 4.3 2024 年成交活跃度整体提升 ................................... 33 5. 投资建议 .......