固定收益点评报告：做陡曲线正当时

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|点评报告 做陡曲线正当时 2025年02月18日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 20 2 月资金面或边际转松，但外部冲击风险仍存。政府债发行可控，节后资金紧张缓和，大行融出意愿回升。2 月财政支出较少，但供给压力偏高可能促使一季度降准。外部不确定性或使央行维持资金面紧平衡，待市场形成合理预期后，再聚焦国内货币宽松。债市方面，资金面紧平衡导致震荡，长端利率债避险属性凸显，短端利率受压制。未来 1-2 个月需关注央行操作、经济数据及政策表态，灵活调整仓位结构。 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002 SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 20 固定收益|点评报告 glzqdatemark2 固定收益点评 做陡曲线正当时 相关报告 1 、《 从 政 府 工 作 报 告 看 化 债 新 进 展 》2025.02.10 2、《2 月资金面怎么看？》2025.02.09 扫码查看更多 ➢ 央行对外部环境担忧加剧 央行在四季度货币政策报告中表达了对当前外部环境变化的担忧，认为其不利影响有所加深，报告重点分析了海外三大问题：全球经济增长动能不足，维持弱复苏态势；二是贸易增长面临诸多挑战；三是通胀风险需警惕，海外主要央行降息后通胀有所反弹，地缘政治、服务通胀粘性及贸易政策变化等因素可能进一步推升通胀。总体来看，全球经济增速放缓、贸易摩擦加剧和通胀风险或将给债市带来波动与影响，需持续关注形势变化。 ➢ 央行稳汇率优先，近期资金面维持紧平衡 特朗普上台后，央行稳汇率诉求增强。美联储暂停降息及美国关税政策使美元高位震荡，人民币面临贬值压力。央行在报告中删除“保持汇率弹性”表述，强调“坚决防范汇率超调风险”“对市场顺周期行为进行纠偏”。结合 1 月未降准、上调跨境融资宏观审慎调节参数等操作，稳汇率或仍是央行重要考量。央行稳汇率工具充足，如逆周期因子、离岸央票等，必要时可能降息。短期看，稳汇率使债市资金面维持紧平衡。 ➢ 1 月社融总量虽超预期但结构有待改善 1 月社融和信贷总量超预期，实现“开门红”，但结构待改善。社融增量达 7.06 万亿元，同比多增 5866 亿元，主要由政府债券融资和实体信贷增加推动。信贷增长主要来自企业端，新增企业贷款 4.78 万亿元，同比多增 9200 亿元；而居民部门信贷需求偏弱，新增居民贷款 4438 亿元，同比少增 5363 亿元。尽管 1 月数据超预期，但实体融资需求尚未出现趋势性好转，信贷“冲量”可能透支后续投放，后续信贷偏弱对债市资金面转松或有一定利好。 ➢ 货币政策适度宽松定调延续，一季度降准概率仍存 央行在 2024 年四季度货币政策执行报告中强调实施“适度宽松”的货币政策，延续 2024 年 12 月政治局会议的政策基调。央行将综合运用降准、降息、公开市场操作等工具，保持社会融资规模和货币供应量与经济增长、价格水平相匹配。然而，政策操作将“伺机而动”，需根据国内外经济金融形势灵活调整。当前，央行关注汇率压力和非银存款资金空转问题，若资金空转表述减少且汇率压力缓解，降准降息概率有望增加，一季度或仍存在宽松预期。 ➢ 债市展望：可考虑做陡曲线，长端静待回调后 2 月资金面或边际转松，但外部冲击风险仍存。政府债发行可控，节后资金紧张缓和，大行融出意愿回升。2 月财政支出较少，但供给压力偏高可能促使一季度降准。外部不确定性或使央行维持资金面紧平衡，待市场形成合理预期后，再聚焦国内货币宽松。债市方面，资金面紧平衡导致震荡，长端利率债避险属性凸显，短端利率受压制。未来 1-2 个月需关注央行操作、经济数据及政策表态，灵活调整仓位结构。 风险提示：政策偏离预期对市场的潜在冲击；外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 2025年02月18日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 20 固定收益|点评报告 正文目录 1. 每周一谈：后续收益率曲线走势怎么看 ................................ 5 1.1 周复盘 ...................................................... 5 1.2 央行对外部环境担忧加剧 ...................................... 5 1.3 央行稳汇率优先，近期资金面维持紧平衡......................... 7 1.4 1 月社融总量虽超预期但结构有待改善 ........................... 8 1.5 货币政策适度宽松定调延续，一季度降准概率仍存 ................. 9 1.6 债市展望：可考虑做陡曲线，长端静待回调后 ..................... 9 2. 周度利率债数据跟踪 ............................................... 10 2.1 流动性周度跟踪 ............................................. 10 2.2 债券估值周度跟踪 ........................................... 13 2.3 基金银行投资债券税后收益率图谱 ............................. 18 2.4 机构行为周度跟踪 ........................................... 19 3. 风险提示 ......................................................... 19 图表目录 图表 1： 关税政策推动美元指数走强 ...................................... 6 图表 2： 受强美元影响，全球重要货币汇率承压 ............................ 6 图表 3： 新一轮贸易摩擦或将加剧 ........................................ 6 图表 4： 特朗普仍有可实施工具进一步加征关税 ............................ 7 图表 5： 人民币汇率相对承压 ............................................ 8 图表 6： 中美 10Y 国债利差扩大（%、bp） ................................. 8 图表 7： M1-M2 剪刀差收窄，信贷回暖（%） ............................... 9 图表 8： 实体融资、消费信贷增长偏弱（亿元） ............................