绿电铝行业领先，产能利用率持续提升

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_StockNameRptType] 云铝股份（000807） 公司覆盖 绿电铝行业领先，产能利用率持续提升 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2025-02-18 [Table_BaseData] 收盘价（元） 16.10 近 12 个月最高/最低（元） 17.35/11.01 总股本（百万股） 3,468 流通股本（百万股） 3,468 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 558 流通市值（亿元） 558 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：许勇其 执业证书号：S0010522080002 邮箱：xuyq@hazq.com 分析师：黄玺 执业证书号：S0010524060001 邮箱：huangxi@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 立足云南的中铝系绿电铝企 云铝股份前身为始建于 1970 年的云南铝厂，2018 年正式加入中铝集团。公司在云南集群布局铝土矿-氧化铝-绿色铝-铝加工的一体化产业链，截至 24H1 共具备产能：铝土矿 160 万吨、氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、铝合金及铝加工产品 157 万吨、炭素制品 82 万吨。公司主要收入和利润来源于电解铝和铝加工业务，24H1 电解铝/铝加工贡献营收分别为 42.23%/56.15%。得益于铝价上涨和产能利用率提升，公司前三季度实现营收/归母净利润分别为 391.86/38.20 亿元，较上年同期分别+31.67%/+52.49%。 ⚫ 电解铝供给硬约束，看好铝板块长期空间 “双碳”限制电解铝产能，国内电解铝建成产能维持在 4500 万吨左右，同时产能利用率超过 95%，产量接近天花板，增量有限。需求方面，建筑需求在铝下游占比约三成，2024 年 12 月中央经济工作会议提出推动房地产市场止跌回稳，我们认为建筑业需求有望保持平稳，新能源等新兴领域有望持续贡献增量。 2024 年氧化铝价格上涨对于电解铝端利润有所挤压，但 2025 年随着新产能释放氧化铝现货紧张的局面已有改善，价格回落至 4000 元/吨以下，前期氧化铝价格高位利润受到影响的铝企有望修复业绩。同时我们认为不可忽视上游尤其是铝土矿对于电解铝行业的重要性，国内铝土矿储量仅占全球的 2.4%，供给高度依赖进口尤其是几内亚进口。2024 年底以来几内亚进口铝土矿价格并未随着氧化铝现货价格回落，由几内亚进口铝土矿存在当地政策、社区环境和交通运输等不确定因素，国内矿亦面临停产减产等情况，具备优质的铝土矿资源对于铝企仍然重要。 ⚫ 一体化布局铝产业链，产能利用率持续提升 云南水能资源开发量全国第二，绿色电源（水风光）装机比例达 85%以上，同时具备优质的铝土矿资源。公司由中国铝业控股、云南省国资委间接参股，积极参与云南省内资源勘查，加快推进省内及周边地区铝土矿资源的获取，有望承接优质资产注入。公司生产受云南供电影响，同时改造生产技术，有序强电流增产量，保障电解槽高效稳定运营，提升产能利用效率。 ⚫ 投资建议 公司是绿电铝头部企业，依托云南优质资源+中铝央企平台，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 46.2/57.1/69.7 亿元，对应 PE分别为 12/10/8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 铝价大幅波动；氧化铝等原材料成本波动；能源价格大幅波动；云南地区气候变化影响生产等 -17%3%24%44%64%2/245/248/2411/24云铝股份沪深300 [Table_CompanyRptType1] 云铝股份（000807） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 16 证券研究报告 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 42669 51153 51835 53680 收入同比（%） -12.0% 19.9% 1.3% 3.6% 归属母公司净利润 3956 4616 5714 6974 净利润同比（%） -13.4% 16.7% 23.8% 22.0% 毛利率（%） 15.8% 13.6% 16.9% 19.4% ROE（%） 15.4% 15.6% 16.7% 17.4% 每股收益（元） 1.14 1.33 1.65 2.01 P/E 10.72 12.09 9.77 8.01 P/B 1.65 1.89 1.63 1.39 EV/EBITDA 5.56 6.31 4.64 3.15 资料来源： wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 16 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 云铝股份（000807） 正文目录 1 云铝股份：立足云南的中铝系绿电铝企 ........................................................................................................................................ 5 1.1 深耕云南，打造绿电铝一体化................................................................................................................................................................... 5 1.2 央企中铝控股，股权和管理权稳定 ......................................................................................................................................................... 6 1.3 财务分析：推进降本增效，费用率优化 ................................................................................................................................................ 7 2 电解铝供给硬约束，看好铝板块长期空间 ..............................