固定收益专题：央行的缩表

证券研究报告 | 固定收益专题 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题 央行的缩表 2024 年央行资产规模收缩。2024 年，我国央行资产负债表规模出现收缩，全年总资产规模从 45.7 万亿下降至 44.1 万亿，累计减少 1.6 万亿，这是 2016 年以来央行资产规模减少最多的一年。但同时，2015 年法定存款准备金调降幅度为 2.5 个百分点，2024 年仅有 1 个百分点。2024 年央行缩表主要在两个阶段，一个是 1 月至 4 月，总资产从 45.6 万亿下降至42.8 万亿，另一个是 9 月至 12 月，总资产从 45.5 万亿下降至 44.1 万亿。与央行缩表伴随的是，资金价格持续高于政策利率，显示央行整体对流动性保持了审慎的态度。 从资产项来看，由于 MLF、PSL 等规模收缩，对其他存款性公司债权规模收缩是央行缩表的主要原因，对应的负债端是基础货币的减少。央行资产负债表的收缩，需要在其各分项中体现，而央行资产负债表不同的分项，反映着不同的货币政策工具，具有不同的含义。从资产端看，2024 年央行缩表主要是由于对其他存款性公司债权减少，2024 年全年减少 2.9 万亿，其中 MLF 减少 2.0 万亿，PSL 减少 0.9 万亿，其余分项有增有减，总体平衡。而在负债端，对应的是基础货币的收缩，2024 年，基础货币减少 2.1万亿，主要是存款准备金减少，央行报表中其他存款性公司存款规模下降35101 亿元。从 2024 年央行分项变化可以看到，缩表原因主要是央行投放减少，导致存准率下降，形成资产和负债规模双缩。 需要说明的是，四季度以来买断式回购替代了 MLF 资金投放功能，但目前看并未入表，这是央行资产规模收缩的重要原因。10 月开始，央行推出买断式回购，10 月至 12 月累计操作 2.7 万亿。伴随的是 MLF 余额从 6.9万亿下降至 5.1 万亿，累计减少 1.79 万亿。按此前《金融时报》表述，买断式回购过程中，债券资产过户但不出表，央行资产方增加对一级交易商债权。但事实上，2024 年 10 月到 12 月，央行对其他存款性公司债权减少 1.8 万亿。因此，从央行资产负债表变化来看，买断式回购并未进入央行资产负债表。这意味着买断式回购替代 MLF，但买断式回购并未入表，导致央行资产负债表规模明显收缩。 买断式回购如果没入表，其影响可能并不能简单的归于会计上的变化，负债端对应准备金的减少对流动性的影响是直接的。买断式回购未能入表导致央行对其他存款性公司债权下降，对应的是负债端基础货币和存款准备金的减少。2024 年基础货币减少 2.1 万亿，特别是买断式回购实施后的 4季度，基础货币减少 1.1 万亿。其中 4 季度银行存款准备金减少约 1.5 万亿。如果买断式回购不入表，那么可能导致央行对银行债权减少，进而导致基础货币和存款准备金减少，从央行报表来看，会产生货币回笼的作用。虽然对于实际的操作我们并不确定，但从报表来看，买断式回购不入表可能导致银行可用资金减少。而具体的操作有待央行进一步披露信息。 2025 年货币政策将继续宽松。2025 年预计央行继续用多种工具实现货币宽松。预计存款准备金率会进一步下调。目前，大型银行和中小型银行存款准备金率分别为 9.5%和 6.5%，依然有进一步下调空间。国债净买入和买断式逆回购将逐渐替代 MLF 来投放中长期货币。如果 M2 增速维持目前 7.3%的年度增速水平，假设央行降准 0.5 个百分点，则每年需要投放 2.6 万亿元的基础货币。这可能更依赖国债买卖和买断式回购等工具。再考虑到存量 MLF 等置换，国债买卖和买断式回购需投放规模更大。 但如果买断式回购继续大幅放量且不入表，那么 2025 年央行依然存在缩表压力。2024 年 10-12 月，央行公告，开展 27000 亿元买断式逆回购操作，开展 7000 亿元国债买入操作，而 MLF 缩量续作 17890 亿元，而同期的央行资产负债表中对其他存款性公司债权缩量 17823 亿元，而对政府债权仅增加 6168 亿元，表明央行通过买断式逆回购而过户的一级交易商的债券并未计入央行资产负债表。如果 2025 年延续这种操作模式，2025 年央行存在继续缩表的压力。 风险提示：货币政策超预期；对相关公开政策理解有误；数据误差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 朱帅 执业证书编号：S0680123030002 邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：重配置价值，待交易价值——2 月信用策略》 2025-02-10 2、《固定收益点评：加征关税对物价影响有限，通胀偏弱等待降息》 2025-02-09 3、《固定收益定期：债牛将持续》 2025-02-09 2025 02 11年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、哪些分项导致了缩表？ ............................................................................................................................... 3 二、基础货币投放方式转变 ............................................................................................................................... 6 三、对货币政策展望 .......................................................................................................................................... 9 风险提示 ......................................................................................................................................................... 10 图表目录 图表 1： 2024 年我国央行总资产规模再度下降 ................................................................................................. 3 图表 2： 伴随央行缩表的是，资金价格持续高于政策利率 ........................................................................