【债券分析】新增产业债主体市场画像及投资价值分析

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券分析 2025 年 02 月 13 日 【债券分析】 新增产业债主体市场画像及投资价值分析  2024 年，城投债融资政策限制、城投转型要求、低利率环境下债券融资成本较低等因素下，新增产业债发行主体明显增多，共计 105 家，其中城投子公司49 家，占 47%。具体看，2017-2022 年间债券违约频发，信用环境冲击及发债成本抬升之下，新增产业债发行主体明显回落。2023 年以来，一方面，宽松环境持续，“钱多”逻辑下资产荒行情演绎，信用债逐步进入全面低利率环境，债券发行成本明显下行；另一方面，2023 年下半年新一轮化债之路开启，为防止“一边化债一边新增”，四季度开始城投债融资政策进一步边际收紧，叠加政策持续要求推动城投公司转型，新增产业债发行主体明显增多。  市场画像：区域层面，2024 年，共有 24 省存在新增产业债发行主体，其中浙江、广东、江苏等经济大省均在 10 家以上，重点省份中黑龙江、吉林、重庆新增主体均为城投子公司；主体评级层面，以中低等级主体为主，其中 AA+级主体共 49 家，占全部新增产业债发行主体的 47%；行业层面，非银金融行业最多，为 38 家，其中 17 家为城投子公司。2024 年，新增产业债发行主体所发债券合计募集资金 1187 亿元，从债券募集资金用途上看，2024 年新增产业债发行主体所发债券主要用于偿还有息债务，占比为 46%，除偿还到期债务需求外，企业或也存在低利率环境下降低融资成本需求，其次为股权投资和借新还旧，其中项目建设、补充流动资金及股权投资等用途中城投子公司占比较高。  从当前新增产业主体的数量及所发行债券的规模体量上来看，整体仍较小，难以对冲城投债券融资缩量带来的信用债市场供给偏弱的市场格局。从定价角度看，新增产业债发行主体所发债券仍属于产业债，相对其他产业债并未存在明显的定价差异；但其具有一定的存量规模且存在部分收益较高品种，资产荒背景下具有一定挖掘空间。  投资价值分析：负债端稳定性相对偏弱的账户，建议关注 3 年以内品种，可优先选择发债主体为城投子公司、隐含评级在 AA(2)级及以上、收益率在 2%-3.5%的标的，化债背景下此类标的或既有收益、风险又相对可控，其次可选择建筑、有色等与化债上下游行业相关及当前行业景气度尚可的行业，其余行业建议谨慎下沉；负债端稳定性相对较强的保险和自营账户，可积极参与 5y 以上中高等级品种，逢高配置获取票息收益。  新增产业债主体投资亦需持续跟踪信用风险环境：一是违约风险，2024 年以来公开债券市场违约风险持续收敛，但宏观经济弱修复环境下企业经营依然面临挑战，具体而言，2024 年新增违约主体中地产企业较少，但是出现了地产产业链中下游的非银金融、建筑施工行业的身影，产业债发行主体违约风险或仍存，总体而言，化债背景下，作为城投子公司的新增产业债发行主体，其风险相对普通产业债主体或相对可控；二是估值波动风险，一方面是来自信用风险事件的冲击，如近期受万科舆情反复扰动，万科存量债券估值受到较大影响，另一方面是来自宏观环境、机构行为等因素的冲击，如 2025 年初资金面持续偏紧引发产业债中短端品种大幅回调，估值波动较大。  风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 联系人：王少华 邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】特朗普 2.0 正式开启，主要央行相机而动——1 月海外月度观察》 2025-01-27 《【华创固收】城投债提前兑付：特征、风险和机会》 2025-01-22 《【华创固收】2024 年全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2025-01-19 《【华创固收】美国大选落定，通胀如期回升——11 月海外月度观察》 2024-11-28 《【华创固收】大选行情来袭，美债收益率重回 4%上方——10 月海外月度观察》 2024-10-25 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、新增产业债主体市场画像 ......................................................................................... 4 二、新增产业债发行主体投资价值分析 ......................................................................... 7 三、风险提示 ................................................................................................................... 11 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 历年来新增产业债主体及其中城投子公司数量情况 ............................................. 4 图表 2 2024 年新增产业债主体及同比变化情况-区域分布 ............................................... 5 图表 3 2024 年新增产业债主体及同比变化情况-主体评级分布 ....................................... 5 图表 4 2024 年新增产业债主体及同比变化情况-行业分布 ............................................... 6 图表 5 2024 年新增产业债主体所发债券募集资金用途情况 ............................................ 6 图表 6 2023 年下半年以来新增产业债主体存量债券及收益率情况-隐含评级分布 ....... 7 图表 7 2023 年下半年以来新增产业债主体存量债券及收益率情况-区域分布 ............... 8 图表 8 2023 年下半年以来新增产业债主体存量债券及收益率情况-行业分布 ............... 8 图表 9 2023 年下半年以来新增产业债主体存量债券收益率分布情况............................. 9 图表 10 2023 年下半年以来新增产业债