纳思达(002180)聚焦激光打印机自主可控之路

请务必阅读正文之后的重要声明部分纳思达（002180.SZ）计算机设备证券研究报告/公司深度报告2025 年 02 月 12 日评级：买入（首次）分析师：孙行臻执业证书编号：S0740524030002Email：sunxz@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)1,422.99流通股本(百万股)1,365.26市价(元)27.75市值(百万元)39,487.95流通市值(百万元)37,885.84股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）25,85524,06226,55313,80016,630增长率 yoy%13%-7%10%-48%21%归母净利润（百万元）1,863-6,1858192561,359增长率 yoy%60%-432%113%-69%432%每股收益（元）1.32-4.370.580.180.96每股现金流量0.802.031.833.300.90净资产收益率10%-64%9%3%13%P/E20.9-6.347.6152.628.7P/B2.54.13.93.93.5备注：股价截止自2025 年 02 月 12 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要纳思达：聚焦激光打印机自主可控之路。1）公司定位：纳思达致力于成为通用耗材及激光打印机行业的领导者，打印机+耗材+芯片为三大主业，长短期成长逻辑兼具，拟出售利盟轻装上阵，产业链全布局成长韧性充足。2）发展历程：自 2000 年创立以来，通过内生增长与外延并购，逐步实现了打印机及耗材的全面整合，并成为全球第四大激光打印机制造商。3）股权架构：公司实际控制人持股比例为 33.4%，控制权稳定。4）财务分析：2023 年公司亏损系计提大额资产减值所致，2024 年营收回暖态势显现，资产置出后利润扰动将显著减少。打印机：利盟拟置出，信创复苏+结构改善助力奔图向上。1）随着自主可控需求复苏，打印机市场国产化替换速度有望加快，作为核心产品（A4+A3 激光打印机）与党政及商业客户需求高度契合的打印机厂商，奔图有望凭借技术壁垒深厚+产品结构改善毛利+生态适配提升体验的优势，进一步扩大其在销量、产品丰富度的优势，在信创市场中获取更大份额。2）利盟国际在中高端激光打印机市场具备竞争优势，与奔图通过产品线互补、成本控制及销售体系协同。通用耗材：产业链全覆盖，技术优势扩大盈利能力。原装耗材因其技术要求和价格较高，主要面向原装设备厂商；而通用耗材则以更低的技术门槛和价格，服务于价格敏感的售后市场。公司在通用耗材及芯片领域具备显著竞争优势，市场份额领先。通过收购行业内的领先企业，公司的上下游一体化布局不断增强，进一步提升了市场占有率和竞争力。芯片：发力非打印芯片，通用 MCU 打开中长期增长曲线。1）我国打印机 SoC 市场正在进行国产替代，随着信息安全需求的提高，主控 SoC 芯片作为打印机的“大脑”，承担着关键功能。尽管国内产业起步较晚，技术壁垒高，纳思达通过技术攻关已经突破国外封锁。2）MCU 市场持续扩张，预计到 2028 年将达到 585 亿元。新能源汽车的发展为 MCU 带来了巨大需求，尤其是在智能汽车领域，单车 MCU 数量显著增加。纳思达子公司珠海极海微电子不仅专注于打印机 SoC，还积极布局非打印 MCU 业务，覆盖工业 4.0 和物联网等应用，推动公司构筑第二增长曲线。盈 利 预 测 、 估 值 及 投 资 评 级 ： 预 计 公 司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为8.19/2.56/13.59 亿元，公司估值则采取分部测算。业务纵向+横向全面布局，纵向来看，聚集奔图生产的自主可控激光打印机，产业链打通发挥规模效应；横向来看，从打印芯片走向非打印芯片。业务发展方面，中短期来看，信创市场从党政渗透向行业，并且 A3 等打印机技术突破实现价值量突破，在政策指引时间点迫近的情形下实现量价齐升；中长期来看，非打印芯片探索工业、车规等市场新增量，空间可期。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济波动的风险；技术迭代与创新风险；市场竞争加剧的风险；政策风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、纳思达：聚焦激光打印机自主可控之路..............................................................41.1 发展历程：出售利盟轻装上阵，产业链全布局成长韧性充足...................... 41.2 业务架构：打印机+耗材+芯片为三大主业，长短期成长逻辑兼具.............. 51.3 股权架构：股权结构稳定，发布激励计划坚定发展信心............................. 61.4 财务分析：营收回暖态势显现，资产置出后利润扰动将显著减少...............7二、打印机：利盟拟置出，信创复苏+结构改善助力奔图向上..................................92.1 打印机行业：专利壁垒深厚，保有量支撑耗材长期稳定流入...................... 92.2 奔图电子：信创复苏+产品力突出，看好打印机信创领军份额提升...........112.3 利盟国际：高端打印机产品线齐全，业务覆盖全球多个国家.................... 15三、通用耗材：产业链全覆盖，技术优势扩大盈利能力......................................... 183.1 通用耗材：价格优势奠定广阔市场需求，产业链发展成熟........................183.2 打印耗材芯片：打印机与耗材间兼容性关键，技术优势提升盈利能力..... 193.3 竞争力：技术均处行业领先，对外并购加强一体化效应........................... 21四、芯片：发力非打印芯片，通用 MCU 打开中长期增长曲线............................... 224.1 MCU 行业：国产化率较低，智能汽车及物联网市场广阔.......................... 224.2 竞争力：自主研发与创新驱动，非打印 MCU 覆盖多种应用场景..............25盈利预测与投资建议.................................................................................................26风险提示................................................................................................................... 32图表目录图表 1： 公司发展历程...........................................