信用策略专题研究：债市历史启示录，2022-2024信用债复盘

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 债市历史启示录--2022~2024 信用债复盘 证券研究报告 2025 年 02 月 12 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 涂靖靖 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524100002 tujingjing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：消费电子转债标的梳理-转债行业复盘专题》 2025-02-11 2 《固定收益：高频｜地产成交强于去年，开复工进度偏慢-基本面周度跟踪20250210》 2025-02-10 3 《固定收益：交易盘将成为主力，股债可以双牛-债市观察周报 20250209》 2025-02-09 信用策略专题研究（2025-2-12） 过去 3 年，债券收益率整体下行，信用债收益率中间虽有调整，但利率下行、一揽子化债政策等，为信用债收益率下行、利差压缩提供了坚定的支撑。2022 年，从资产荒到负反馈；2023 年，化债政策下持续下行；2024年，化债延续下行，政策博弈推动调整。 谁在主导信用债走势？ 一般而言，信用债跟随利率债走势，但信用风险事件、政策调整等，容易带来信用债市场的大幅调整。而“一揽子化债政策”以来，市场对信用风险的担忧大幅降低，信用利率化愈发明显，各类利差都一度被极限压缩，而后在一个比较窄的空间内波动。而政策等突发事件带来的波动，本质还是信用债流动性偏弱，这一点目前及未来一段时间可能都难以根本性改变。 期限利差和等级利差反映了什么？ 在仍担忧信用风险的阶段，市场一般倾向于先信用下沉，而后才是拉长久期，毕竟较长的时间同样蕴藏信用风险；但随着信用利率化演进，拉久期的效果愈发明显。此外，在债市巨震时，机构往往选择首先抛售流动性较好的品种，容易导致期限利差快速下行。 为什么大调整多出现在三四季度？ 过去 3 年债牛，信用债都经历了一二季度振荡下行，二季度末、三季度底部震荡，三四季度再决断的过程。季节性规律的背后，核心是基本面偏弱，政策的季节性影响债市定价。目前来看，季节性规律仍然具有较强的适用性。 机构行为如何演变？ 在资产荒和低利率环境下，机构普遍采用拉长久期和信用下沉的策略来增厚收益。2024 年 6 月，3 年以上非金信用债的成交占比首次超过 1 年内。AA(2)等级在城投债的成交占比从 2022 年初 7%上升至 30%附近，机构信用下沉的策略同质化严重。 与此同时，二永债的成交额在不断上升，信用债中的成交占比已从 2023年低位上升了 10 个百分点。 以史为鉴，今年的信用债或还将沿着既有的趋势、遵循相似的节奏发展。 风险提示：宏观经济发展超预期，政策出现超预期变化，数据统计或有遗漏。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 谁在主导信用债走势？ ....................................................................................................................... 4 2. 期限利差和等级利差反映了什么？ ................................................................................................. 7 3. 为什么调整多在三四季度？ .............................................................................................................. 8 4. 机构行为如何演变？.......................................................................................................................... 10 4.1. 成交量 ......................................................................................................................................... 10 4.2. 交易特征 ..................................................................................................................................... 11 5. 小结 ......................................................................................................................................................... 16 6. 风险提示 ................................................................................................................................................ 16 图表目录 图 1：2022 年 AA 3 年城投债利差走势（bp） ................................................................................. 4 图 2：2023 年 AA 3 年城投债利差走势（bp） ................................................................................. 4 图 3：2024 年 AA 3 年城投债利差走势（bp） ................................................................................. 5 图 4：城投债利差分位数情况（2019 年以来） ................................................................................ 6 图 5：城投债等级利差分位数情况（2019 年以来） ....................................................................... 7 图 6：城投债期限利差分位