顺丰控股(002352)从时效到国际，顺“丰”扬帆起航

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 顺丰控股 (002352 CH) 从时效到国际，顺“丰”扬帆起航 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 49.30 2025 年 2 月 12 日│中国内地 仓储物流 我们对顺丰控股进行更新，维持“买入”评级，目标价 49.3 元（7.2x 25E EV/EBITDA）。顺丰作为亚洲领先的综合物流商，定位稀缺、龙头优势显著。我们看好：1）时效件强壁垒铸就利润护城河；2）东南亚率先布局，乘势拓展国际市场，空间广阔；3）“1 到 N”策略驱动向综合物流服务商转型。 高客单的时效快递壁垒持续加固，提供稳定现金流 两层壁垒持续加固：1）品牌：速度快、覆盖广、服务优，深度占据时效件客户心智；2）资源：不断积累关键且稀缺的航空、铁路及海外资源，持续提升网络密度与广度。23 年时效快递市场份额达 63.9%，是第二名的 3 倍；所处分部 23 年净利润 82 亿（占比 103%），是公司利润“压舱石”。未来，公司将有望充分受益于 2C 新兴电商平台的高速增长、2B 的供应链重塑。 东南亚高增催生十万亿级蓝海市场，国际业务乘势崛起 在全球产业链向东南亚转移、中企出海趋势下，Frost & Sullivan 预测亚洲物流市场未来 5 年增至 1.5 万亿美元。作为全球前四大物流企业中唯一亚洲企业，亚洲范围内，物流基础设施布局领先、航班时刻最多、价格仅为国际企业的 1/3-1/4。我们预计未来 10 年亚洲物流市场增至 1.9 万亿美元，公司份额由 23 年 0.8%提升 1pct，国际业务收入可达 2,493 亿元、总收入翻倍。 “1 到 N”策略初见成效：从快递企业到综合物流服务商的价值重估 “1 到 N”策略推动效率与盈利双提升：1）零担/同城/冷运/供应链份额居行业前列，零担/同城扭亏为盈；2）从卖产品到卖方案，交叉销售提升客户钱包份额与行业市占，1H24 在汽车/家具家电/电商/工业等行业收入同比+20%；3）快递、快运、仓配等多网络的资源共享，推动新业务释放利润；4）资本开支高峰或已过，23 年资本开支 175 亿元，约为峰值年份的 60%。 我们与市场观点不同之处 我们认为顺丰国际业务存在以下两点预期差：1）顺丰在东南亚地区具备航线、时刻、成本、客户优势，有望凭借国内出海大客户深度合作经验与综合物流服务能力，充分受益于海外市场高增；2）鄂州枢纽 25 年仍有 100 万吨货邮产能爬坡空间，航空资源利用率将快速提升，“提速降本”空间大；此外，3）应重视公司从区域快递企业到国际综合物流龙头的价值重估。 盈利预测与估值 我们预测公司 24/25/26 年归母净利润为 101.4/118.6/140.5 亿元，同比增速分别为 23.1/17.0/18.5%。给予公司 25 年 7.2x EV/EBITDA（考虑到公司稀缺定位和龙头优势，高于国内可比公司平均的 4.9x，低于国际三大物流企业平均的 7.8x），目标价 49.3 元，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧；海外业务布局不及预期。 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 林珊 SAC No. S0570520080001 SFC No. BIR018 linshan@htsc.com +(86) 21 2897 2209 联系人 耿岱琳 SAC No. S0570124070117 gengdailin@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 49.30 收盘价 (人民币 截至 2 月 12 日) 40.12 市值 (人民币百万) 200,046 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 930.71 52 周价格范围 (人民币) 33.23-46.09 BVPS (人民币) 18.18 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 267,490 258,409 283,070 316,561 355,032 +/-% 29.11 (3.39) 9.54 11.83 12.15 归属母公司净利润 (人民币百万) 6,174 8,234 10,137 11,856 14,045 +/-% 44.62 33.38 23.11 16.95 18.47 EPS (人民币，最新摊薄) 1.24 1.65 2.03 2.38 2.82 ROE (%) 7.30 9.20 10.52 11.57 12.71 PE (倍) 32.40 24.29 19.73 16.87 14.24 PB (倍) 2.32 2.16 2.00 1.91 1.72 EV EBITDA (倍) 7.40 7.41 6.33 5.63 4.71 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(2)81827Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25(%)顺丰控股沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 顺丰控股 (002352 CH) 投资要点：从时效到国际，综合物流龙头再进阶 顺丰控股以高客单价的时效快递业务起家、业务范围不断外延，在快运、冷链物流、同城即配、端到端供应链市份额均为第一（以 2023 年收入计，Frost & Sullivan 统计）。顺丰正处在从区域企业到全球龙头、从快递企业到综合物流服务商的转型期，我们看好公司时效快递贡献稳定利润、国际业务乘势高增、航空货运网络助力“1 到 N”战略转型，重视公司向国际综合物流服务商转型带来的价值重估。 高客单的时效快递壁垒持续加固，利润“压舱石” 时效快递对揽派端响应速度和派送时效要求高、客户对价格不敏感，因此，相较于同质化的低价电商快递，市场竞争格局更优。我们认为顺丰具备两层壁垒：1）品牌优势：凭借“直营+综合+独立”的稀缺模式，提供较对手速度更快、覆盖更广、服务更优的快递服务，深度占据时效快递客户心智；2）资源优势：公司不断积累关键且稀缺的物流资源，使得顺丰在送达时效和覆盖区域上始终领先于竞争对手，进一步巩固并延展其品牌优势。2023 年，公司在中国时效快递市场份额达 63.9%，是第二名的 3 倍。展望未来，在 2C 的新兴电商平台与退货件的高速增长、2B 的供应链重塑下，我们预计 24/25/26 年顺丰时效快递件量同比增长 9.8%/9.5%/8.5%至 71.3 亿/78.1 亿/84.8 亿件，收入同比增长 5.4%/6.5%/5.8%至1216 亿/1295 亿/1370 亿元。 逐鹿东南亚高增十万亿蓝海市场，国际业务乘势崛起 在全球产业区域化、中国企业出海的推动下，据 Frost & Sullivan 预测，未来 5 年亚洲物流市场预计