2025年度策略-锂电：优选竞争格局胜出和新技术通胀赛道

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2025年度策略-锂电强于大市强于大市维持2025年02月16日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009优选竞争格局胜出和新技术通胀赛道行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明站在当前时间点，我们对2025年的投资策略从两条线出发：1）价值；2）成长。价值赛道看锂电主产业链，从格局和龙头竞争力出发。首选电池赛道，重点推荐【宁德时代】、【亿纬锂能】、【欣旺达】（电子联合覆盖）；其次推荐类零部件赛道，重点推荐-【中熔电气】、【法拉电子】（电子联合覆盖）、【浙江荣泰】、【科达利】；再次推荐低估值+快充提升产品ASP的负极-【尚太科技】、【璞泰来】、【中科电气】；最后重点推荐价格弹性品种1）6F-【天赐材料】、建议关注【天际股份】；2）铁锂-【湖南裕能】（化工联合覆盖）、建议关注【富临精工】。成长赛道，看好0-1的固态，1-N的硅碳、钠电。固态电池产业进度上：我们预计2025年：1）材料端：硫化物电解质的空气不稳定性与电化学不稳定性技术问题有望逐步解决；2）电芯端：针刺试验、安全性测试、循环性能检验等参数有望持续突破；3）设备端：干法工艺应用成为硫化物固态电池刚需，2025年GWh级别产线有望投入应用。从投资角度看，我们看好固态电池产业链的核心在于：第一，跟先有液态相比，产业链通胀，价值量大幅提升；第二，应用场景拓圈，从乘用车到低空到固态。第三，有不少环节技术壁垒高、竞争格局优。基于上述三点考虑，我们选择增量设备(干法电极和等静压机）、材料（硫化物电解质、单臂管）是新一轮投资重点。1、设备：核心增量看干法设备/等静压机全干法工艺可以避免溶剂与硫化物电解质接触和反应，是全固态电池的刚需设备。技术迁移顺/目前进展领先/价值量弹性大。2、电解质：核心在硫化锂，堪称机器人中的“丝杠”，硫化物电解质的重要性体现在：1）是从0-1的新材料；2）在全固态电池中成本占比高。硫化物电解质中核心原材料是硫化锂，从中长期降本逻辑看，能同时生产硫化锂和硫化物电解质的厂家有望是中长期的龙头。3、碳管：价值量&利润率提升：固态碳管用量大幅增加系固态电池有大量的电解质仅有离子导电性，需CNT提供电子导电。摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明硅碳硅碳负极核心优势是高比能，应用场景包括消费电子、小动力、高端乘用车。硅材料理论比容量达4200mAh/g，是石墨的10倍以上。手机电池掺硅趋势明显，比例在5-10%，不局限于高端机型。硅负极在高端乘用车已展开应用，具体包括智己、奔驰、保时捷、特斯拉等。我们认为随着CVD工艺的推出，硅负极在消费电池已形成成熟化应用，动力处于放量前期。璞泰来表示硅碳负极产品已小批量供应下游消费电子客户，硅碳负极的中试产能已供不应求。目前CVD法硅碳（纯品）克容量约1800mAh/g，而人造石墨理论区间在310-360mAh/g，我们测算硅碳负极的容量平价的价格在10-20万元/吨。从成本端出发，CVD硅碳负极成本中原材料是核心，多孔碳>硅烷气>流化床设备。增量空间和格局为第一要义。首推增量空间弹性大且格局好的CNT-【天奈科技】、建议关注PAA-【日播时尚】；其次推荐增量大但格局仍需观察的硅碳环节-【璞泰来】，建议关注【贝特瑞】，建议关注多孔碳-【元力股份】、【圣泉集团】；最后建议关注硅负极率先应用的消费电池公司【豪鹏科技】。钠电钠电核心优势体现在：1）成本低廉；2）高低温环境下均具备良好的充放电性能；3）安全性&倍率佳。产业进度上：1）两轮车端：雅迪、新日等头部企业均发布重磅的钠电版本两轮车新品，凭借续航和安全性优势有望在2025年畅销；2）动力电池端：宁德推出骁遥电池，在大容量的增程电池上搭载，凭借低温性能优势有望规模化推广；3）储能端：通讯基站、大储等均有钠电示范性项目，待钠电成本降低后有望进一步规模化应用。技术路线上：层状氧化物已实现产业化，聚阴离子凭借高性价比优势有望成为未来主流技术路线。降本空间上：钠电在实现GWh级别的规模化出货后，成本有望降至0.5元/Wh以内，到2023年，成本有望降至0.3元/Wh以内。从投资角度看，重点推荐绑定头部客户宁德时代，建议关注在正极材料层氧和聚阴离子层面均衡布局的【振华新材】风险提示：电动车销量不及预期、储能增速不及预期、新技术发展不及预期、国际局势变化超预期、测算存在主观性投资观点概述一4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5站在当前时间点，我们对2025年的投资策略从两条线出发：1）价值；2）成长。价值赛道看锂电主产业链，从格局和龙头竞争力出发，首选电池赛道，重点推荐【宁德时代】、【亿纬锂能】、【欣旺达】（电子联合覆盖）；其次推荐类零部件赛道，重点推荐-【中熔电气】、【法拉电子】（电子联合覆盖）、【浙江荣泰】、【科达利】；再次推荐低估值+快充提升产品ASP的负极-【尚太科技】、【璞泰来】、【中科电气】；最后重点推荐价格弹性品种1）6F-【天赐材料】、建议关注【天际股份】；2）铁锂-【湖南裕能】（化工联合覆盖）、建议关注【富临精工】。锂电细分环节投资逻辑价值二6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电池核心标的：宁德、亿纬、欣旺达2.17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8资料来源：Wind、天风证券研究所电池环节龙头公司宁德时代ROE水平持续多年保持在15%及以上水平，材料环节波动大。电池环节龙头宁德时代21-23年ROE（摊薄）保持在20%左右，且23年逆势上升。看好电池原因：代表公司ROE稳定且强势表：锂电产业链分公司ROE（摊薄）9资料来源：维科网锂电公众号、Wind、天风证券研究所宁德22年来在全球动力电池市场份额保持在37-38%之间。23-24年在下游整车比亚迪表现强势，特斯拉增速下滑背景下，宁德时代逆势维持住了全球市占率，从全球数据也可看到LGES近几年处于下滑中。宁德22年至今盈利能力逆势上升。宁德毛利率从22年的20%提升至24年1-9月的28%，净利率从22年的10%提升至24年1-9月的15%。宁德时代：份额稳定，利润率逆势上升，相对竞争优势显著图：全球动力电池市占率（%）图：宁德时代毛利率、净利率（%）26%20%23%28%14%10%12%15%0%5%10%15%20%25%30%2021年2022年2023年2024年1-9月毛利率净利率33%37%37%37%8.7%13.6%15.8%17.1%19.7%13.8%13.6%11.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年2022年2023年2024年1-11月宁德时代比亚迪LGESCALB松下SK On三星SDI其他10资料来源：光伏储能网公众号、中国汽车动力电池产业创新联盟公众号、天风证券研究所公司在国内商用车装机排名仅次于宁德。2024年1-11月，亿纬锂能国内新能源商用车装机6.8GWh，市占率较上年同期提升3.7pct。 公司24H1在全球储能市场排名第二，近期公告拿下美洲大客户。公司表示与美洲某集团客户签署合作协议，为客户提供电芯。该协议的顺利实施将有助于未来