公司深度报告：全球油散龙头，静待各板块共振

全球油散龙头，静待各板块共振 [Table_CoverStock] —招商轮船(601872)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2025 年 2 月 13 日 [Table_CoverAuthor] 匡培钦 交运行业首席分析师 黄安 交运行业分析师 执业编号 S1500524070004 执业编号 S1500524110001 邮箱 kuangpeiqin@cindasc.com 邮箱 huangan@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 招商轮船(601872) 投资评级 增持 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：Wind，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 6.88 52 周内股价波动区间(元) 9.83-6.19 最近一月涨跌幅(％) 7.50 总股本(亿股) 81.44 流通 A 股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 560.29 资料来源：Wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 招商轮船（601872.SH）深度报告：全球油散龙头，静待各板块共振 [Table_ReportDate] 2025 年 2 月 13 日 本期内容提要: [Table_Summary] ➢ 招商轮船以油气运输、干散货运输为双核心主业，业务布局航运全业态，截至 2024 年上半年末，VLCC、VLOC 船队规模世界第一。其中，油轮运输周期波动性强，散货船运输得益于租约锁定，周期波动有限。考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，我们认为公司当前资产价值被低估。 ➢ 全球领先的 VLCC、VLOC 船东，业务布局全业态。招商局能源运输股份有限公司（招商轮船 601872.SH）以油气运输、干散货运输为双核心主业，集装箱运输、汽车滚装运输、特种运输等其他船队作为有机补充，主营业务涵盖油品运输、气体运输、干散货运输、滚装运输和集装箱运输，截至 2024 年上半年末，公司 VLCC、VLOC 船队规模世界第一。公司自有船运力结构上，油轮、散货船分别贡献约 44%、50%的运力；公司货运量结构上，油轮船队、干散杂货船队分别贡献约 40%、45%的货运量。 ➢ 油轮运输：业绩高度挂钩 TD3C 航线运价，周期波动性强。截至 2024年三季度末，公司自有油轮 59 艘，合计运力 1687.65 万载重吨，其中VLCC 数量为 52 艘，运力占比稳定在 95%以上。公司油轮船队从事国际原油运输业务，行业运量需求受原油的产量、消费量、价格等因素影响，运距需求受多边政治、经济博弈等因素影响，同时供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业运价具备较强的周期性。分航线看，中东→亚太路线的原油航运量在全球原油外贸量的比重稳定在30%～35%区间，其对应航线 TD3C 为 VLCC 主流航线，而程租模式在货物运输完成后确认收入，TD3C 单航次时间约 50 天，我们将 TD3C运价向后偏移 50 日后，对比公司油轮运输业务营收、净利润水平，整体走势一致。 ➢ 散货船运输：铁矿石进口支撑需求，COA 限制周期波动性。截至 2024年三季度末，公司自有散货船 93 艘，合计运力 1855.95 万载重吨，其中 VLOC 数量为 34 艘，运力占比稳定在 70%附近。公司散货船船队业务可能侧重铁矿石运输，我国粗钢产量全球领先，原材料铁矿石进口依赖度约 82%，且进口高度依赖航运，支撑铁矿石航运需求。截至 2024年上半年末，公司散货船队在 VLOC 船队 100%长期 COA 锁定的基础上，好望角型 Capesize 等各船队保持适当短期租锁定，我们认为租约锁定支撑公司散货船运输业务营收、净利润周期波动性有限。 -20%0%20%40%60%24/0224/0624/10招商轮船沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 ➢ 其他业务：LNG 运输利润稳定，集运、滚装计划分拆上市。 ◼ LNG 运输：CLNG 船队均已绑定项目，贡献稳定利润。公司 LNG运输业务主要包括全资子公司招商气运 CMLNG 以及合营公司CLNG。其中，截至 2024 年三季度末，CLNG 旗下 22 艘 LNG 船均已绑定项目，持续贡献业绩。财务表现上，公司 LNG 运输季度净利润维持在 1.6 亿元附近，整体业绩稳健。 ◼ 集装箱运输、滚装运输：计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业。公司集装箱运输、滚装运输业务分别由全资子公司中外运集运、持股 70%的控股子公司招商滚装运营。2024 年 6 月，公司公告安通控股拟发行股份购买中外运集运 100%股权、招商滚装 70%股权，交易完成后，招商轮船预计控股安通控股，实现中外运集运、招商滚装分拆重组上市，公司业务将进一步聚焦于油气运输、干散货运输双核心主业。 ➢ 盈利预测与投资评级：暂不考虑出售中外运集运 100%股权和招商滚装70%股权的影响，我们预计公司 2024～2026 年实现营业收入 260.01、276.84、292.09 亿元，同比增长 0.47%、6.47%、5.51%，实现归母净利润 43.02、51.74、59.81 亿元，同比增速分别为-11.07%、20.28%、15.60%，对应 EPS 为 0.53、0.64、0.73 元，2025 年 2 月 13 日收盘价对应 PE 为 13.03 倍、10.83 倍、9.37 倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。 ➢ 股价催化剂：运价超预期；船价超预期。 ➢ 风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 29,708 25,881 26,001 27,684 29,209 增长率 YoY % 21.7% -12.9% 0.5% 6.5% 5.5% 归属母公司净利润(百万元) 5,087 4,837 4,302 5,174 5,980 增长率 YoY% 41.0% -4.9% -11.1% 20.3% 15.6% 毛利率% 21.9% 25.9% 23.4% 25.9% 27.7% 净资产收益率ROE% 15.4% 13.1% 11.0% 12.3% 13.1% EPS(摊薄)(元) 0.62 0.59 0.53 0.64 0.73 市盈率 P/E(倍) 11.01 11.58 13.03 10.83 9.37 市净率 P/B(倍) 1.70 1