贵金属行业研究：掘“金”系列（八）：三重框架下的历史新高，金价有望冲击3100美元

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资观点 2025 年 1 月，伦敦现货金价+6.26%至 2812.05 美元/盎司，SHFE 金价+4.1%至 646.36 元/克。从国内外金价表现来看，1 月中上旬受到人民币持续贬值的影响，沪金先于海外金价达到历史新高。 25 年以来黄金价格持续上涨，伦敦现货黄金价格自 24 年年底的 2611 美元/盎司上涨至 25 年 1 月底的 2812 美元/盎司，一举突破 24 年 10 月的历史高点，续创历史新高。年初以来金价大幅上涨，我们认为主要由以下几个核心逻辑推动：（1）美国关税不确定性引发的再通胀风险及避险情绪；（2）1 月中上旬油价大幅上涨导致的通胀预期抬升；（3）美国四季度 GDP 增速低于预期引致的滞胀担忧；（4）12 月美国 CPI 增速低于预期且 1 月底议息会议鹰派情绪较 12 月有所缓解；（5）巴以和俄乌冲突等地缘政治风险引发的避险情绪。 实际利率分析框架角度来看，通胀抬升与利率下移先后主导金价走高。1 月份的金价上涨可以分为两个阶段，第一阶段为 1 月中上旬的通胀预期抬升导致的金价上涨，实际利率波动幅度小于通胀预期波动幅度。第二阶段为 1 月中下旬，名义利率下行带动实际利率下行导致的金价上涨，实际利率波动幅度大于通胀预期波动幅度。其中的逻辑转折点或与特朗普在社交媒体首次提及“对外税务局”和中东地缘风险缓和导致的油价下跌相关。1 月 24 日日央行加息 25BP，致美元相对走弱，1 月 30 日欧央行降息 25BP，从全球流动性角度完成对金价的助推，当日的美联储议息会议鹰派倾向较 12 月有所缓和。 市场供需分析框架角度来看，关税预期或为本轮金价启动的触发因素之一。1 月 8 日，据美国有线电视新闻网（CNN）报道，特朗普正在考虑就任后宣布美国进入“国家经济紧急状态”，并引用《国际经济紧急权力法案》（IEEPA），为向世界各国无差别征税提供法律依据。1 月 14 日，特朗普在其自创的社交平台“真相社交”上宣布，他将在 1 月 20 日正式成立“对外税务局”，专门负责征收关税和所有来自海外的收入。关税预期使得美国境内金价理论上高于其他国家金价，在这一预期的推动下 COMEX 金价相对伦敦现货金价价差在 1 月中上旬显著拉大，且自 1 月 8 日以后 COMEX 黄金库存开始加速上升，以应对关税可能引发的逼仓情形。COMEX 与 LBMA 价差自 1 月 20 日开始逐步缩小，或因特朗普就职演说中只针对墨西哥、加拿大以及中国加征关税，并非全球性的普遍关税，因而此前关税预期导致的价差以伦敦现货金价补涨而收窄。 信用分析框架角度来看，财政赤字及债务上限隐忧仍存，DeepSeek 海外热潮扰动信用体系。1 月 2 日美国债务上限自31.38 万亿美元上修至 36.1 万亿美元，而 1 月底美国未偿公共债务总额已经达到 36.22 万亿美元，创纪录的未偿债务对应的利息支出进一步加重了财政负担。特朗普政府相关政策对于未来财政赤字的影响依然处于混沌状态，但再通胀背景下的高利率压力依然对美元信用进行逐步蚕食。1 月下旬 DeepSeek 开源模型信息在海外媒体的逐步发酵导致月末海外科技股大幅回调，对美国经济长期增长动能削弱的担忧使得美元信用进一步受到影响。1 月上旬国内 12 月央行购金数据的发布以及 2 月初 24 年四季度全球央行购金数据的发布，则是信用体系受损的具象化表达，进一步推升金价持续创新高。 投资建议 在特朗普政府上任后美国通胀和通胀预期将有所抬升，压降短端实际利率水平，有望提振金价，而下半年随着相关财政政策的执行，预计赤字率或有超预期抬升，基于信用分析框架，金价有望突破 3000 美元大关。基于我们的两阶段6 因素黄金价格模型，我们对 2025 年的黄金价格进行预测，预计 25 年金价相对于 24 年年末上涨 17.1%至 3092 美元/盎司。建议关注山东黄金、中金黄金、湖南黄金、山金国际等标的。 风险提示 美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、再通胀预期叠加避险情绪，金价再创历史新高.................................................... 5 1.1 三重黄金分析框架体系下的价格新高........................................................ 5 1.2 实际金价超越 1980 年，创历史新高......................................................... 6 1.3 25 年金价中枢有望达到 3100 美元/盎司左右 ................................................. 6 1.4 贵金属板块相对收益明显，海外黄金股涨幅超国内............................................ 7 二、美联储维持降息周期，25 年有望停止缩表 ....................................................... 8 2.1 25 年 1 月美联储议息会议鹰派倾向有所缓释 ................................................. 8 2.2 2025 年美联储有望停止缩表，流动性边际有望进一步放松 ..................................... 8 2.3 2024 年 12 月美国核心 PCE 通胀下行 ........................................................ 9 2.4 美国 2025 年 1 月就业市场总体增长放缓.................................................... 11 2.5 美国通胀预期有所抬升，美债期限利差维持稳定............................................. 13 2.6 美欧日服务业 PMI 仍处于扩张区间......................................................... 16 2.7 黄金 ETF 持仓有所下降................................................................... 17 三、Q4 全球央行购金环比大增，国内黄金进口维持增长 .............................................. 19 3.1 4Q24 全球央行购金量同环比大增 .......................................................... 19 3.2 黄金作为资产配置地位持续加强...........................